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由于公司此前收購(gòu)的海南中化于3 月1 日完成工商登記，實(shí)際并表利潤(rùn)我們估計(jì)不到500 萬(wàn)元的影響（業(yè)績(jī)承諾為17 年5500 萬(wàn)元），因此公司扣非后的內(nèi)生增長(zhǎng)為42%-43%，表現(xiàn)極為亮眼，主要原因是整體毛利率大幅提升5.31pp，分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看：
    輸液版塊收入5.45 億元，同比下降1.79%，但毛利率大幅上升4.95pp 至41.30%，我們認(rèn)為主要有兩大因素：1）輸液版塊結(jié)構(gòu)調(diào)整：公司近年來(lái)一直致力于輸液版塊產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以高毛利的BFS 及軟包裝產(chǎn)品替代塑瓶，毛利率持續(xù)提升；2）塑瓶?jī)r(jià)格回暖：今年以來(lái)，塑瓶?jī)r(jià)格開(kāi)始底部回暖，一瓶平均漲幅約5 分錢，由于塑瓶從量上來(lái)看占比仍有50%左右，價(jià)格回暖帶動(dòng)整個(gè)輸液版塊的毛利率提升。
    非輸液版塊收入9.34 億元，同比增長(zhǎng)8.10%，毛利率上升4.74pp 至62.99%，主要與公司兒科用藥珂立蘇在去年相對(duì)低基數(shù)下的高增長(zhǎng)有關(guān)，兒科用藥實(shí)現(xiàn)收入8345 萬(wàn)（+71.82%），毛利率為75.19%（+15.87pp）。公司心腦血管版塊收入5.90 億元（+4.52%），毛利率為74.91%（+1.68pp）；內(nèi)分泌版塊收入6586 萬(wàn)元（-6.93%)，毛利率為64.94%（-0.79pp)；其他制劑收入1.95 億元（+8.05%），毛利率為21.08%（+12.87pp）。
    從財(cái)務(wù)指標(biāo)上來(lái)看，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為22.70%、10.61%、-0.16%，較去年同期+0.55pp、0.03pp、-0.15pp，整體上基本維持穩(wěn)定。
    輸液版塊產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，BFS 有望放量貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性
    從收入端的數(shù)據(jù)來(lái)看，公司Q1 輸液版塊收入增速已經(jīng)基本持平，呈現(xiàn)回暖態(tài)勢(shì)，未來(lái)隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，尤其是BFS 未來(lái)的放量值得期待。BFS 毛利率較高，我們估計(jì)16 年僅在湖北省一地銷售就實(shí)現(xiàn)約9000 萬(wàn)左右的收入，現(xiàn)已進(jìn)入11 個(gè)省份，雖未開(kāi)始正式銷售，但未來(lái)有望放量貢獻(xiàn)較大的業(yè)績(jī)彈性。
    醫(yī)保目錄調(diào)整受益標(biāo)的，匹伐他汀、纈沙坦氫氯噻嗪有望為公司帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性
    匹伐他?。汗酒シニ?016 年銷售收入2.6 億，增速在50%以上。目前此品種格局較好國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上有5 家公司的匹伐他汀的片劑在銷，分別是日本興和、江蘇萬(wàn)邦、浙江京新和山東齊都、華潤(rùn)雙鶴。匹伐他汀新進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保，我們考慮降價(jià)因素下，認(rèn)為其有望繼續(xù)達(dá)到30%左右增速 。
    纈沙坦氫氯噻嗪：公司纈沙坦氫氯噻嗪2016 年銷售收入4942 萬(wàn)，復(fù)方降壓藥屬于高血壓藥物中增速較快的領(lǐng)域，此次公司產(chǎn)品新調(diào)入醫(yī)保目錄有望為公司帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性。
    血液濾過(guò)置換液：公司血液濾過(guò)置換液2016 年銷售額僅474 萬(wàn)，基數(shù)小，未來(lái)有望進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。
    賬上現(xiàn)金充足，外延預(yù)期強(qiáng)烈
    公司目前賬上擁有現(xiàn)金16.66 億元，同時(shí)公司早已將外延寫(xiě)入經(jīng)營(yíng)計(jì)劃中。我們認(rèn)為在華潤(rùn)醫(yī)藥整體上市后，公司作為華潤(rùn)醫(yī)藥旗下唯一的化藥+生物藥平臺(tái)，未來(lái)公司外延效率有望進(jìn)一步得到改善。
    公司投資邏輯再梳理，低估值優(yōu)質(zhì)標(biāo)的
    公司目前已基本完成從輸液龍頭到化藥平臺(tái)的華麗轉(zhuǎn)型，未來(lái)將重點(diǎn)發(fā)展制劑板塊?？紤]海南中化業(yè)績(jī)并表，公司2017 年P(guān)E 僅為19 倍，若按后續(xù)外延繼續(xù)發(fā)展，對(duì)應(yīng)2017 年P(guān)E 將更低。
    業(yè)績(jī)方面：我們預(yù)計(jì)公司收入端將保持10-15%穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們推測(cè)BFS，匹伐他汀、珂立蘇都將延續(xù)今年等高增速勢(shì)頭持續(xù)向好，另外新進(jìn)入醫(yī)保的纈沙坦氫氯噻嗪和血液濾過(guò)置換液也有一定彈性，其他核心
    品種穩(wěn)健增長(zhǎng)，0 號(hào)提價(jià)仍有一定空間，有望提供業(yè)績(jī)彈性。外延并購(gòu)是公司未來(lái)另一大看點(diǎn)，海南中化高效落地后續(xù)值得期待，外延的落地有望繼續(xù)增厚公司利潤(rùn)。
    估值方面：隨著公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，公司非輸液產(chǎn)品收入、毛利占比均顯著提升。而在輸液業(yè)務(wù)中，毛利率較高的治療、營(yíng)養(yǎng)輸液占比明顯提升，而在基礎(chǔ)輸液中直軟、817、BFS 等軟包產(chǎn)品占比又得到提升，應(yīng)為公司存量業(yè)務(wù)帶來(lái)估值上的提升。華潤(rùn)醫(yī)藥目前已整體上市，經(jīng)營(yíng)層面有望持續(xù)改善，公司是兒童藥、制劑出口兩大主題相關(guān)標(biāo)的，應(yīng)享受更高估值。
    結(jié)論：
    預(yù)計(jì)公司2017-19 年歸母凈利潤(rùn)分別為9.04 億、10.51 億和12.08 億，增速分別為26.31%、16.24%、14.91%，EPS 分別為1.25 元、1.45 元和1.66 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為18X、16X 和14X。我們認(rèn)為公司為低估值有變化優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，維持公司“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。