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公司輸液產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，毛利率穩(wěn)步提升。零號(hào)提價(jià)逐步落地，未來利潤逐漸釋放。一季度珂立蘇和匹伐他汀保持較高增速，海南中化3 月開始并表部分增厚業(yè)績。公司盈利能力在16 年得到實(shí)質(zhì)改善后，利潤逐步釋放，外延并購具有想象空間，維持“審慎推薦-A 評(píng)級(jí)”。
    輸液產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司17Q1 輸液業(yè)務(wù)收入5.45 億元，同比-1.79%；毛利率41.30%，同比上升了4.95 個(gè)百分點(diǎn)。公司通過主動(dòng)壓縮塑瓶銷售規(guī)模，推廣高毛利的軟包裝系列產(chǎn)品，重點(diǎn)宣傳內(nèi)封式聚丙烯輸液產(chǎn)品（BFS），實(shí)現(xiàn)了輸液產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善。17Q1 輸液業(yè)務(wù)毛利2.25億元，同比+11.58%。我們估計(jì)BFS17Q1 銷量同比高速增長，隨著新進(jìn)省份醫(yī)院開發(fā)工作的進(jìn)行，我們預(yù)計(jì)全年有望超過4000 萬瓶，帶動(dòng)輸液業(yè)務(wù)毛利率繼續(xù)上行。
    非輸液類產(chǎn)品中匹伐他汀和珂立蘇增長較快。公司17Q1 非輸液業(yè)務(wù)收入9.34億元，同比+8.11%；毛利率62.99%，同比上升4.74 個(gè)百分點(diǎn)。其中心血管產(chǎn)品收入5.90 億元，同比+4.52；毛利率74.91%，同比+1.68 個(gè)百分點(diǎn)。我們估計(jì)匹伐他汀保持30%左右的增速，預(yù)計(jì)未來匹伐他汀新進(jìn)國家醫(yī)保和零號(hào)提價(jià)的紅利將會(huì)逐漸釋放。兒科產(chǎn)品收入8345 萬元，同比+71.81%；毛利率75.19%，同比上升15.87 個(gè)百分點(diǎn)。我們估計(jì)珂立蘇同比保持40%以上增速，規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)后毛利率同比提高。受益于良好的競爭格局和二胎效應(yīng)，我們判斷珂立蘇全年能夠保持20%以上增速。其他類產(chǎn)品收入1.95 億元，同比+8.05%；毛利率21.08%，同比上升12.87 個(gè)百分點(diǎn)。除自身抗生素等品種毛利率改善外，海南中化3 月份開始并表對(duì)其他類毛利率將會(huì)有持續(xù)提升。
內(nèi)分泌產(chǎn)品收入6586 萬元，同比-6.92%；毛利率42.77%，同比下降0.79%個(gè)百分點(diǎn)。
    費(fèi)用控制得當(dāng)，海南中化3 月開始并表，具有外延并購實(shí)力和預(yù)期。公司17Q1銷售費(fèi)用3.46 億元，同比+8.80%；管理費(fèi)用1.62 億元，同比+6.44%，費(fèi)用控制得當(dāng)。公司已經(jīng)完成海南中化收購，后者主要生產(chǎn)注射用單磷酸阿糖腺苷和口服質(zhì)子泵抑制劑，承諾17-19 年凈利潤不低于5000、5500 和6000萬元，17 年3 月開始并表，預(yù)計(jì)全年為公司貢獻(xiàn)超過4000 萬的凈利潤。公司賬上現(xiàn)金充裕，近期15 億規(guī)模的公司債發(fā)行獲得核準(zhǔn)，大股東北京醫(yī)藥集團(tuán)持股比例高達(dá)60%，外延并購實(shí)力雄厚；同時(shí)公司作為華潤旗下的慢病和?？茦I(yè)務(wù)平臺(tái)，并購整合經(jīng)驗(yàn)豐富，外延預(yù)期強(qiáng)烈。
    維持 “審慎推薦-A”評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司17-19 年歸母凈利潤增速分別為15%、13%和10%，對(duì)應(yīng)EPS1.14、1.28 和1.41，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)17pe 估值19.8倍。我們看好公司輸液產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)的調(diào)整和非輸液業(yè)務(wù)收入和毛利率的同步提升，期待在外延并購領(lǐng)域有進(jìn)一步的動(dòng)作，維持“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：零號(hào)提價(jià)執(zhí)行進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；產(chǎn)品降壓幅度超預(yù)期；外延并購進(jìn)度和整合效果不達(dá)預(yù)期。