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    ■收入保持快速增長，有望隨新產(chǎn)能釋放再提速。一季度公司收入仍保持20%以上的快速增長。據(jù)草根調(diào)研數(shù)據(jù)，分區(qū)域來看，東北成熟市場受益渠道下沉仍實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長；而新開發(fā)市場如西南、華北、華東地區(qū)增速則均在20%左右，且部分地區(qū)產(chǎn)能非常緊張，未來隨新產(chǎn)能釋放，收入增速有望進(jìn)一步上升，公司成長性依然突出。
    ■擴(kuò)張期銷售費(fèi)用上升及部分偶發(fā)性事件導(dǎo)致利潤同比下滑。一季度公司毛利率34.7%，同比下降0.5pct，主要原因是部分原材料如糖等價格上漲，公司目前仍處于擴(kuò)張期，對提價態(tài)度相對保守，主要希望通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級來帶動毛利率持續(xù)提升。費(fèi)用端來看，一季度公司銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為19.7%、3.1%、-0.1%，同比上升4.1、0.2、0.1pct，三費(fèi)率之和同比上升4.4pct至22.7%，凈利率同比下滑3.8pct 至8.7%。其中銷售費(fèi)用率大幅增加主要系擴(kuò)張過程中運(yùn)輸及人工費(fèi)用的增加，隨新工廠陸續(xù)投產(chǎn)，運(yùn)費(fèi)增長幅度將趨于緩和，全年來看預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率不會超過17%；員工持股計(jì)劃、16 年年終激勵及原材料套保導(dǎo)致公司一季度費(fèi)用及損失增加超1000 萬，但均屬偶發(fā)性事件，全年來看無需過度擔(dān)憂。此外，華南區(qū)一季度仍處于虧損狀態(tài)，但隨銷售規(guī)模上升和東莞新廠投產(chǎn)有望逐漸轉(zhuǎn)為盈利，也將對利潤產(chǎn)生貢獻(xiàn)。
    ■短期波動無礙全年目標(biāo)達(dá)成，員工持股有望強(qiáng)化激勵提升經(jīng)營效率。我們認(rèn)為一季度的短期波動與費(fèi)用確認(rèn)節(jié)奏及部分偶發(fā)性事件均有關(guān)系，但全年來看公司成長性依然突出，同時新產(chǎn)能的投產(chǎn)將有效緩解現(xiàn)有產(chǎn)能限制并幫助費(fèi)用率逐步下降。公司于16 年年報(bào)中披露17 年經(jīng)營目標(biāo)為收入、凈利潤分別增長22%、15%，預(yù)計(jì)完成全年經(jīng)營目標(biāo)壓力不大。同時公司股東大會已審議通過員工持股計(jì)劃，隨這一計(jì)劃的實(shí)行，公司激勵機(jī)制將得到進(jìn)一步完善，經(jīng)營效率也有望隨之提升。
    ■投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2017 年-2018 年的收入增速分別為23%、24%，凈利潤增速分別為17%、20%，維持增持-A 的投資評級和6 個月目標(biāo)價44.88元，相當(dāng)于2018 年33 倍的動態(tài)市盈率。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問題，擴(kuò)張過快導(dǎo)致費(fèi)用快速攀升。