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整體毛利率39.1%，同比提升0.3 個百分點，銷售費用率7.0%，同比降低1.4 個百分點，管理費用率4.9%，同比下降0.4 個百分點，三費整體降低2.5 個百分點，凈利率19.6%，同比提升0.9 個百分點。
    主品牌同店下滑拖累收入增長，愛居兔女裝增速亮眼。收入按品牌來分，海瀾之家主品牌收入43.7 億元，同比下滑0.6%，主要系同店增速持續(xù)下降，2Q 以來零售情況較1Q 轉好，我們估計零售高個位數(shù)增長，零售增長帶動收入有望加速增長，我們認為這為二季度凈利潤加速增長奠定基礎，若勢頭能保持，同店下滑有望收窄。女裝品牌愛居兔收入1.97 億元，同比增長55.3%，連續(xù)五個季度保持超高增長，我們推測一季度同店高雙位數(shù)增長，下水渠道海一家實現(xiàn)收入1.2億元，在主品牌售罄改善.下水渠道縮減的情況下，收入同比下降3.1%，圣凱諾品牌實現(xiàn)收入3.98 億元，同比增長4.88%。按渠道分，類直營加盟渠道收入占比98%，收入增速為0.90%，直營渠道占比較小，收入同比略下滑1.59%；線下實體整體實現(xiàn)收入49.5 億元，同比增長1.12%，電商收入1.38 億元，同比增長2.77%。
    毛利率小幅改善，存貨環(huán)比增加，將持續(xù)推進改善。公司整體毛利率水平39.06%，同比小幅提升0.33 個百分點，海瀾之家主品牌毛利率39.85%，同比小幅下降0.02個百分點，愛居兔25.89%，同比提升5.18 個百分點，未來毛利率仍有提升空間，海一家15.52%，同比提升2.41 個百分點，圣凱諾51.01%，同比下降0.21 個百分點，電商渠道毛利率60.43%，同比下降0.16 個百分點。一季度末存貨達92.9億元，較年初增加增加6.6 億元，未來若要維持較好售罄率，在前期下單量、季中補單水平上仍需提升。
    門店數(shù)量、質量雙提升，保持年初開店計劃。1Q17 所有品牌門店數(shù)量合計5345家，凈增加102 家，其中新開店217 家，關店115 家，繼續(xù)保持全年海瀾之家品牌凈開店350、愛居兔和海一家合計凈新增400 家的計劃，由于主要開店季節(jié)在下半年，根據(jù)現(xiàn)有進度全年有望達標。海瀾之家主品牌門店4305 家，其中約10%位購物中心商場店，新開132 家，凈新增68 家，凈新增門店中27 家位于購物中心商場店，與年初規(guī)劃的將約1/3 的門店開設在購物中心商場的規(guī)劃一致，同時在優(yōu)質商場中，主品牌坪效水平略好于整體街邊店，優(yōu)質渠道與品牌的結合收效明顯，未來公司也將逐步重視商場購物中心渠道，對于街邊店主要以填補空白區(qū)域為主；由于公司門店展示多為倉儲式多SKU，與部分購物中心定位有差異，17 年公司將針對不同渠道重設計門店形象，使其更符合新興渠道的需求。愛居兔門店數(shù)量701 家，新開132 家，凈新增71 家，海一家門店數(shù)量339 家，由于渠道收縮凈減少37 家。
    2Q 凈利潤有望加速增長，2017 年業(yè)務多點開花。4 月以來，主品牌零售狀況逐步改善，為二季度增長奠定基礎；同時，公司將對多品牌、多品類進行拓展，在男裝方面，基于年輕人對流行潮牌、輕商務的偏好，著力開發(fā)更具時尚度的副牌；另一方面對于女裝尤其是時尚女裝，利用外部品牌在品牌力和設計研發(fā)能力上的優(yōu)勢，能夠加強在設計上的實力；除此之外，家居用品店也將會是公司有意拓展的方向。在產(chǎn)品上，公司將提升現(xiàn)有產(chǎn)品的設計感、時尚度，利用好社會優(yōu)秀設計師資源，對接一線城市、時尚之都的時尚底蘊，加強品牌的設計敏感度。
    估值與盈利預測。我們預計2017/18E 營業(yè)收入184/202 億元，凈利潤33.4/36.1 億元，EPS0.75/0.81 元/股，對應2017/18EPE13/12x，參考相關行業(yè)標的，我們給予2017E PE19x，目標價14.25 元，“買入”評級。
    風險提示。終端零售疲弱，新品牌開拓不達預期。