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隨著最近半年利率的顯著回升，預計今年 2 季度起準備金補提壓力逐季度下降，3季度起凈利潤同比有望迎來較快增長，2018 年起則有可能釋放準備金。公司 1 季度總投資收益率為 4.5%，其他綜合收益 6.5 億元，凈資產(chǎn)較年初增長 4.2%，優(yōu)于壽險同業(yè)。
    公司大力推動向保障轉型，死差成為新業(yè)務的核心利潤源。1 季度公司首年期繳保費同比增長 46.9%，十年期及以上期繳保費同比增長 78.4%。公司新管理層不僅重視渠道結構、繳費結構的調(diào)整，而且明確推進公司利源結構的調(diào)整，發(fā)展重疾險等保障業(yè)務，顯著提升死差在新業(yè)務中的占比。
    2016 年公司健康保險保費達到 235 億元，同比增長 42.3%，占比提升 6.1個百分點至 20.9%，市場份額為 5.8%。其中，“健康無憂”系列產(chǎn)品全年實現(xiàn)首年保費 65 億元，在市場眾多重疾險產(chǎn)品中占據(jù)領軍地位。
    隊伍增長和產(chǎn)能提升慢于同業(yè)，是能否爭奪保障市場的重要觀測點。截至2016 年末，公司個險渠道規(guī)模人力 32.8 萬人，同比增長 9.0%；月均人均產(chǎn)能 5,798 元，同比增長 3.8%。公司逆勢淘汰低效人力，隊伍增長和產(chǎn)能提升較慢。與理財業(yè)務市場集中度不斷下降不同，保障型業(yè)務需要高效的代理人隊伍推動，市場份額將相對集中。順應健康等保障業(yè)務爆發(fā)式增長階段，迅速做強做大代理人隊伍，提高保障型業(yè)務市場份額刻不容緩。
    公司貼現(xiàn)率維持 11.5%假設，為利差下行壓力提供較高的安全邊際。預計當前的利率環(huán)境可支持保險資金 4.5％左右的長期投資回報率，而負債成本總體仍在 4％~4.5％，利差空間仍然較小。公司存量業(yè)務仍以利差為主要利潤來源，利差模式長期可靠性存在挑戰(zhàn)。公司年報下調(diào)主要險種長期投資回報率假設至 5.0%，與同業(yè)持平；而貼現(xiàn)率維持 11.5%，在同業(yè)中最高，提供了較高的估值安全邊際。
    風險提示。金融去杠桿帶來的資產(chǎn)價格下跌風險公司打造健康無憂等重疾險爆款，死差成為新業(yè)務的核心利潤源，未來 3年存量利潤結構有望持續(xù)改善，上調(diào) A 股至“增持”評級，維持 H 股“增持”評級。維持預計公司 2017/18/19 年 EVPS 為 47.4/54.2/62.1 元，A股股價對應 2017/18/19 年 P/EV 為 0.95 /0.83/0.72 倍，H 股股價對應僅為 0.72 /0.63/0.55 倍。隨著死差在存量業(yè)務中的占比逐步提升，公司估值有望漸進上行。上調(diào) A 股至“增持”評級，維持 H 股“增持”評級。