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    分版塊來看：
    醫(yī)藥工業(yè)高速增長(zhǎng)，主要有兩大因素：①并表因素影響，公司于去年12 月完成對(duì)vitaco 的收購(gòu)，其一年收入約10.5 億人民幣，凈利潤(rùn)約6500 萬元，扣除并表影響后我們估計(jì)內(nèi)生收入增速在12%左右；②60個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)品增速喜人，實(shí)現(xiàn)15.07%的增速，拉動(dòng)版塊增速。2017Q1 實(shí)現(xiàn)收入37.94 億元（+19.94%），毛利率50.61%（-0.34pp），扣除兩項(xiàng)費(fèi)用后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為14.14%（+1.33pp）。其中60 個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入18.93 億元（+15.07%），毛利率69.82%（+1.81pp）。
    醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)2017Q1 實(shí)現(xiàn)收入294.85 億元（+12.93%），毛利率6.15%（+0.16pp），扣除兩項(xiàng)費(fèi)用后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為2.64%（+0.02pp）。
    醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)2017Q1 實(shí)現(xiàn)收入12.80 億元（+4.30%），毛利率15.88%（+0.34pp），扣除兩項(xiàng)費(fèi)用后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為0.26%（-1.1pp）。
    受益流通行業(yè)變革，并購(gòu)整合加速，有望實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)以及毛利率提高的雙擊
    公司在報(bào)告期內(nèi)完成了對(duì)徐州醫(yī)藥股份有限公司、徐州淮海藥業(yè)有限公司，基本完成了公司在蘇北市場(chǎng)的布局，其中徐州醫(yī)藥股份有限公司位列2015 年醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)收入100 強(qiáng)第73 位，15 年收入規(guī)模為16.31 億元。同時(shí)，通過受讓廣東中山醫(yī)藥有限公司31.593%的股權(quán)，持續(xù)對(duì)存量股權(quán)進(jìn)行管理，增強(qiáng)了公司在廣東地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)力。
    我們認(rèn)為，公司確定性收益于兩票制全國(guó)推廣所帶來的集中度提高，未來并購(gòu)將更加容易。從并購(gòu)上來說，公司具備橫向并購(gòu)（渠道拓張）與縱向并購(gòu)（調(diào)撥轉(zhuǎn)純銷）的可能性，即有望實(shí)現(xiàn)分銷業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)加速以及毛利率提高的雙擊。同時(shí)，公司作為國(guó)企具備融資優(yōu)勢(shì)，在加息周期下更具備充足資金把握行業(yè)整合機(jī)會(huì)。
    兩票制相關(guān)研究請(qǐng)參照我們前期發(fā)布的系列深度報(bào)告：
    2017.01.24 兩票制系列深度之二：兩票制下的流通行業(yè)演變 http://t.cn/Rx45av7
    2017.01.09 兩票制系列深度之一：兩票制國(guó)家文件出臺(tái)，流通行業(yè)整合拉開大幕 http://t.cn/RMMMawN
    結(jié)論：
    公司作為國(guó)有商業(yè)龍頭，加息背景下具備融資優(yōu)勢(shì)，有望更好地抓住兩票制帶來的行業(yè)性整合機(jī)會(huì)；公司同時(shí)具備分銷業(yè)務(wù)與零售網(wǎng)點(diǎn)，擁有全國(guó)最大的DTP 業(yè)務(wù)，并持續(xù)深耕醫(yī)藥電商，未來有望承接外流處方。
    我們預(yù)計(jì)2017-2019 年公司歸母凈利潤(rùn)分別為36.22、42.06、49.62 億元，增速分別為13.30%、16.13%、17.97%，對(duì)應(yīng)PE 為18x、15x、13x，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    兩票制推進(jìn)不達(dá)預(yù)期