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公司17 年一季度實現歸母凈利潤61.5 億元，同比+17.1%，同比增速由16 年全年的-44.9%轉正，超出市場預期。公司利潤較去年同期變動主要來自：1）投資收益同比顯著改善：17Q1 股市表現大幅好于16Q1（16Q1 股市大跌），直接導致17Q1 投資收益（包括未實現的公允價值變動損益）同比大幅提升78 億元，總投資收益率同比提升84BP 至4.53%；2）準備金補提負面影響高于去年同期：750 天國債收益率移動平均仍在快速下行區(qū)間，導致17Q1 傳統險準備金補提影響133 億元，高于去年同期影響（55 億元）；3）會計利潤自然釋放（剩余邊際攤銷）同比提升：17Q1長險準備金規(guī)模同比增長8.3%。
    新業(yè)務保費保持較快增速，續(xù)期保費增長超預期。17Q1 公司期繳新單保費603 億元，同比+17.4%，低價值的躉交業(yè)務占比繼續(xù)下降，我們認為，新單的高增速主要受益于：1）中產消費升級帶來的保障型需求上升；2）代理人數量的高速擴張。17Q1 公司續(xù)期保費1128 億元，同比增長51.6%，表明公司存量業(yè)務中高價值的期繳業(yè)務規(guī)模同比大幅提升，利好17 年全年以及未來各年度利潤（剩余邊際攤銷的基數更高），這主要是受益于14-16 年期繳新單的高增長.
    17 年準備金補提影響見底，全年業(yè)績將出現拐點。1）16 年全年準備金補提(對稅前利潤)影響為-143 億元（流動性溢價假設或有上調以對沖部分影響）,17Q1 影響為-133 億元。由于17 年750 天國債利率移動平均仍在下行區(qū)間，17Q2-Q3 準備金補提壓力仍將持續(xù)，我們預計（假設不調整流動性溢價假設和計算基礎，且當前國債利率不變）：17Q2 和17Q3單季度影響仍分別在100 億元左右，17Q4 影響大幅下降，業(yè)績大拐點出現，18Q1 隨著準備金補提影響全部出清，業(yè)績將開始高速增長。
    盈利預測及投資建議
    受益于16Q1 業(yè)績基數較低，公司17Q1 業(yè)績恢復正增長，超出市場預期。
    作為中國最大的壽險公司，公司在代理人和銀保渠道方面具有難以撼動的競爭優(yōu)勢，預計未來EV 保持穩(wěn)健高增長。預計公司17/18/19 年EPS 分別為0.89/1.42/1.56 元。目前公司17PEV 僅0.98 倍，處于絕對底部，安全邊際較高。短期來看，利率拐點+業(yè)績拐點有望催化股價，估值有望較大幅度向上修復，我們認為公司合理估值為1.2 倍17PEV，對應目標32 元/股，維持“買入”評級，繼續(xù)推薦。
    風險提示 1.長端利率觸頂快速下行；2.萬能險新規(guī)驅動銀保渠道競爭加劇。