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2）2017年一季度，公司實(shí)現(xiàn)收入4.14 億元，同比增長(zhǎng)21.8%；歸母凈利潤(rùn)6868 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)37.48%；扣非凈利潤(rùn)6182 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)32.73%。
    ■貼膏劑延續(xù)高增長(zhǎng)，毛利率進(jìn)一步提升。貼膏劑2016 年實(shí)現(xiàn)10.12億元（+37%），毛利率提升5.14pp 至73.49%。自2012 年公司在建立貼膏劑事業(yè)部營(yíng)銷(xiāo)管理機(jī)制的基礎(chǔ)之上進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)改革，產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)從渠道驅(qū)動(dòng)變更為終端驅(qū)動(dòng)，實(shí)行機(jī)制更為靈活且激勵(lì)較大的營(yíng)銷(xiāo)模式“區(qū)域責(zé)任制”來(lái)強(qiáng)化銷(xiāo)售執(zhí)行力，近年來(lái)貼膏劑保持快速增長(zhǎng)。其中，主要銷(xiāo)售區(qū)域北京、上海、重慶四川等地增速較快，分別較去年大幅增長(zhǎng)69.55%、49.64%、32.64%，占總銷(xiāo)售額33%左右。
    我們測(cè)算貼膏劑主要產(chǎn)品通絡(luò)祛痛膏實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售1.7 億貼、收入約5 億元，同比增長(zhǎng)55%左右；壯骨麝香止痛膏實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售7.6 億貼,、收入2億元左右。
    ■改變營(yíng)銷(xiāo)策略后，口服制劑增速提升。主營(yíng)口服制劑的信陽(yáng)分公司自2015 年底啟動(dòng)了銷(xiāo)售模式轉(zhuǎn)型，在傳統(tǒng)處方藥銷(xiāo)售基礎(chǔ)上不斷拓寬銷(xiāo)售渠道，啟動(dòng)了基層診所銷(xiāo)售市場(chǎng)，梳理出以診所開(kāi)發(fā)為主，連鎖藥店服務(wù)營(yíng)銷(xiāo)為輔的新模式。在營(yíng)銷(xiāo)策略轉(zhuǎn)變后，口服制劑增速明顯提升。其中，去年片劑實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售1.08 億元（+23.2%），膠囊劑實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售2.26 億元（+27.88%），增速分別較去年同期增加2%、22%。
    我們預(yù)計(jì)2017 年公司將延續(xù)加強(qiáng)對(duì)培元通腦膠囊、參芪降糖膠囊、丹鹿通督片等口服制劑的基層診所推廣力度，終端覆蓋廣度將進(jìn)一步提，今年口服制劑有望保持20%以上的增速。
    ■芬太尼透皮貼醫(yī)保適應(yīng)癥拓寬，后續(xù)推廣有望加快。此前由于芬太尼透皮貼產(chǎn)品屬于麻醉藥品，管制較嚴(yán)，起初公司以O(shè)TC 營(yíng)銷(xiāo)思路開(kāi)拓市場(chǎng)，效果并不理想。芬太尼事業(yè)部轉(zhuǎn)變思路開(kāi)始重點(diǎn)深耕醫(yī)院市場(chǎng)，2016 年積極補(bǔ)充銷(xiāo)售隊(duì)伍、大力開(kāi)展學(xué)術(shù)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，擴(kuò)大芬太尼透皮貼劑的影響力。目前已在全國(guó)20 余省市簽訂了銳樞安區(qū)域代理推廣協(xié)議，設(shè)置了專(zhuān)職人員梳理、強(qiáng)化渠道跟蹤管理，開(kāi)拓維護(hù)公司在麻醉藥品銷(xiāo)售新市場(chǎng)，16 年已進(jìn)入全國(guó)三級(jí)甲等醫(yī)院114 家，二級(jí)及其他醫(yī)院354 家，共計(jì)468 余家醫(yī)院，產(chǎn)品已輻射全國(guó)各地。
    此外，今年新頒布的醫(yī)保目錄中，芬太尼透皮貼的報(bào)銷(xiāo)適應(yīng)癥由“限癌癥疼痛病人口服和注射鎮(zhèn)痛失敗者”變更為“限癌癥疼痛患者或其他方法難以控制的重度疼痛”，適應(yīng)癥拓展有利于公司加速產(chǎn)品的推廣。2016 年芬太尼透皮貼實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售量為26.1 萬(wàn)貼、銷(xiāo)售額約1138萬(wàn)元，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)品隨著學(xué)術(shù)推廣的進(jìn)一步加強(qiáng)以及醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)范圍的擴(kuò)大，后續(xù)將成為公司重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
    ■公司賬面現(xiàn)金流充足，外延預(yù)期強(qiáng)烈。去年非公開(kāi)發(fā)行募集資金到位再加上去年三季度減持亞邦股份所獲得約1.94 億元的投資收益，目前公司賬面現(xiàn)金流充沛，公司有望在未來(lái)適時(shí)開(kāi)展并購(gòu)來(lái)豐富公司的產(chǎn)品梯度。
    ■投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2017 年-2019 年的凈利潤(rùn)分別為2.30 億元、3.09 億元、3.99 億元，EPS 分別為0.39 元、0.52 元、0.67 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE 分別為29X/22X/17X。公司為國(guó)內(nèi)貼膏劑類(lèi)龍頭，營(yíng)銷(xiāo)改革后針對(duì)貼膏劑和口服制劑等不同產(chǎn)品線實(shí)行差異化營(yíng)銷(xiāo)策略并相互交叉促進(jìn)，近年來(lái)業(yè)績(jī)提速明顯，與此同時(shí)公司賬面現(xiàn)金流充沛，外延預(yù)期強(qiáng)烈。6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)14 元，首次給予買(mǎi)入-A 的投資評(píng)級(jí)。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品基層拓展不達(dá)預(yù)期、銷(xiāo)售執(zhí)行力不足