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業(yè)績表現(xiàn)基本符合預(yù)期，業(yè)務(wù)品質(zhì)略超預(yù)期。公司根據(jù)保監(jiān)會23 號文規(guī)定，公司調(diào)整保險(xiǎn)合同負(fù)債評估的傳統(tǒng)險(xiǎn)折現(xiàn)率假設(shè)，合計(jì)增加壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金132.89 億元。
    壽險(xiǎn)龍頭地位依舊，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。17 年一季度公司實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入2462.08 億元（YoY+22.1%），增速較同期回落9.31pct.，前兩月原保費(fèi)市場份額18.53%，行業(yè)龍頭依舊。其中，首年期交保費(fèi)603.14億元（YoY+17.4%），總保費(fèi)占比達(dá)24.5%；續(xù)期保費(fèi)達(dá)1127.58 億元（YoY+51.6%），總保費(fèi)占比達(dá)45.8%。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在高水平上持續(xù)優(yōu)化。
    保障型業(yè)務(wù)快速增長，產(chǎn)品多元化效果明顯。我們預(yù)計(jì)，公司進(jìn)一步壓縮躉交業(yè)務(wù)，以期交保費(fèi)和續(xù)期業(yè)務(wù)提振整體業(yè)務(wù)收入，業(yè)務(wù)品質(zhì)再上新臺階。
    擬以不超過7.01 元/股（PB 約為1.0188）認(rèn)購廣發(fā)行增資股份，對價(jià)約為132 億元。增持廣發(fā)行以來，雙方從渠道共享、交叉銷售、中后臺運(yùn)行整合等多個(gè)方面綜合協(xié)同發(fā)展，加強(qiáng)客戶粘性和綜合金融服務(wù)能力。16 年公司銀保渠道繼續(xù)深化轉(zhuǎn)型，降躉交促期繳，長險(xiǎn)首年期繳保費(fèi)178.35 億元（YoY+30%）。銀保渠道銷售人員同比提高78.6%至23.4 萬人。同時(shí)16 年廣發(fā)行并表的收益率近9%，緩解了公司長期資產(chǎn)配置壓力。
    加大對長久期多元化資產(chǎn)的投資力度，總投資收益率4.53%同比提升0.4 個(gè)pct.。2017 年一季末公司可投資資產(chǎn)為25398.95 億元，較上年末提升3.52%，凈投資收益率4.68%，總投資收益率4.53%，同比提升0.84pct.，較16 年全年下滑0.03pct.。
    年初至3月末，滬深300上漲4.41%，創(chuàng)業(yè)板指下跌2.79%，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)下跌1.45%；而去年同期滬深300、創(chuàng)業(yè)板累計(jì)下跌累計(jì)分別達(dá)13.75%和17.53%，投資環(huán)境較去年同期改善明顯，公司將加大對長久期多元化資產(chǎn)的投資力度。我們預(yù)計(jì)，隨著國內(nèi)長端利率的穩(wěn)步推升和二級市場的逐步向好，公司再投資壓力趨緩，17年投資收益率或?qū)⒒氐?.3%附近，對營收及利潤貢獻(xiàn)進(jìn)一步加強(qiáng)。 基準(zhǔn)收益率曲線下行準(zhǔn)備金評估承壓, 17年3季度后將逐步企穩(wěn)迎來拐點(diǎn)。750天移動平均10年期國債收益率自2015年三季末拐頭下行（16年下行約32.19BP至3.4620%，靜態(tài)測算下17年將繼續(xù)下行約25BP至3.21%）。16年末對未來利益不受資產(chǎn)組合收益影響的保險(xiǎn)合同折現(xiàn)率假設(shè)為3.23%~5.32%（15年末為3.42%~5.78%），上述假設(shè)變更減少稅前利潤142.62億元。17年一季度公司進(jìn)行會計(jì)估計(jì)變更，根據(jù)保監(jiān)會23號文規(guī)定，公司調(diào)整保險(xiǎn)合同負(fù)債評估的傳統(tǒng)險(xiǎn)折現(xiàn)率假設(shè)，合計(jì)增加壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金（減少稅前利潤）132.89億元（16年一季度為54.79億元），我們估計(jì)公司未顯著上調(diào)綜合溢價(jià)，隨著長端利率重拾升勢，17年3季度后將逐步企穩(wěn)迎來拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)準(zhǔn)備金評估壓力在17年收窄，18年基本消除。
    投資建議：行業(yè)監(jiān)管強(qiáng)調(diào)回歸保障業(yè)務(wù)、長端利率穩(wěn)步抬升、二級市場逐步向好均對公司構(gòu)成利好。我們預(yù)計(jì)17-18年EPS分別為1.02元、1.47元和1.81元，每股內(nèi)含價(jià)值為27.83元、32.65元和39.75元，對應(yīng)P/EV為0.93、0.79和0.65元，給予“買入”評級。 風(fēng)險(xiǎn)提示：保費(fèi)收入不及預(yù)期、投資收益不達(dá)預(yù)期