>> 招商證券-桐昆股份（601233）注入浙石化股權(quán)，滌綸產(chǎn)業(yè)鏈一體化延伸-170515
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2017/5/16 |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
審慎推薦 |
作者： |
王強(qiáng) |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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收購(gòu)?fù)瓿珊?，浙石化將成為上市公司參股公司?
評(píng)論：
1、浙石化股份進(jìn)入上市公司，標(biāo)志著上下游一體化進(jìn)程中的關(guān)鍵步驟完成
浙江石化成立于2015年6月，項(xiàng)目實(shí)體位于浙江舟山綠色石化基地。發(fā)起股東分別是浙江榮盛控股集團(tuán)有限公司（51%）、巨化集團(tuán)有限公司（20%）、浙江桐昆控股集團(tuán)有限公司（20%）和舟山海洋綜合開(kāi)發(fā)投資有限公司（9%）。
浙江石化項(xiàng)目計(jì)劃分兩期完成，每期均以2000萬(wàn)噸煉油，140萬(wàn)噸乙烯和400萬(wàn)噸對(duì)二甲苯（520萬(wàn)噸芳烴）為核心，分別配套丙烷脫氫、聚乙烯、聚丙烯、聚碳酸酯、丙烯腈和MMA等下游化工項(xiàng)目和相關(guān)儲(chǔ)運(yùn)設(shè)施。項(xiàng)目計(jì)劃總投資1730.85億元，是國(guó)內(nèi)目前在建的規(guī)模最大的煉化一體化生產(chǎn)項(xiàng)目。目前，浙石化項(xiàng)目已經(jīng)獲得了國(guó)家環(huán)保部的環(huán)評(píng)批復(fù)和浙江省發(fā)改委的項(xiàng)目核準(zhǔn)。
2、受益于油氣體制改革，浙石化項(xiàng)目具備稀缺性
從各個(gè)方面釋放的信息來(lái)看，放開(kāi)自然壟斷性行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)是油氣改革的核心思想。雖然改革方案至今尚未出爐，但從近兩年煉油乙烯對(duì)民營(yíng)企業(yè)放開(kāi)市場(chǎng)準(zhǔn)入來(lái)看，基本已經(jīng)映證了上述觀點(diǎn)。
市場(chǎng)較為擔(dān)憂國(guó)家放開(kāi)準(zhǔn)入，尤其是下放審批權(quán)限給各省以后，煉油乙烯項(xiàng)目會(huì)不會(huì)一擁而上抱持懷疑態(tài)度。
我們認(rèn)為以浙石化為代表的民營(yíng)煉化一體化項(xiàng)目不會(huì)呈現(xiàn)遍地開(kāi)花態(tài)勢(shì)。一方面，國(guó)家放開(kāi)準(zhǔn)入的前提是符合石化產(chǎn)業(yè)布局規(guī)劃，大連長(zhǎng)興島、曹妃甸、連云港、漕涇、寧波、古雷和惠州等7大石化基地之外的新建項(xiàng)目基本上沒(méi)有新批的可能；另一方面，煉油乙烯項(xiàng)目的資金和技術(shù)密集特性非常突出，從原料采購(gòu)到產(chǎn)品生產(chǎn)再到市場(chǎng)培育和消化，整體是一個(gè)非常龐大的系統(tǒng)工程，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，都會(huì)對(duì)效益產(chǎn)生明顯的影響。
當(dāng)前烯烴、芳烴資源相對(duì)短缺和煉油產(chǎn)能過(guò)剩產(chǎn)生了比較明顯的對(duì)比。從浙石化的加工方案來(lái)看，對(duì)芳烴資源的生產(chǎn)相對(duì)側(cè)重，最大限度的調(diào)整了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。此外，一期工程并不用填海，投資強(qiáng)度也在可控范圍內(nèi)。
比照上海石化的項(xiàng)目規(guī)模、盈利和估值情況，我們認(rèn)為浙石化一期的平均凈利水平可能在50-60億，合理市值水平在600-700億間。
3、滌綸長(zhǎng)絲弱復(fù)蘇的邏輯將逐步兌現(xiàn)
在本輪大宗品價(jià)格上漲周期中，市場(chǎng)普遍認(rèn)為滌綸長(zhǎng)絲的上漲主要依賴油價(jià)，對(duì)行業(yè)的復(fù)蘇認(rèn)識(shí)不足。4 月以來(lái)，國(guó)際油價(jià)震蕩下行的趨勢(shì)比較明顯，但長(zhǎng)絲價(jià)差不降反升，4 月底的價(jià)差水平較月初上升了 500-600 元/噸。我們認(rèn)為隨需求回暖，庫(kù)存回歸正常，價(jià)差還有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)，弱復(fù)蘇的邏輯也將逐步兌現(xiàn)。
自 2014 年開(kāi)始，滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能步入平穩(wěn)增長(zhǎng)期，增速維持在 3%-4%，年新增規(guī)模平均約 150 萬(wàn)噸。由于科技含量的提高，滌綸長(zhǎng)絲已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)仿棉、仿毛、吸濕排汗、阻燃等方面的功能，應(yīng)用更趨廣泛。下游需求方面，服裝內(nèi)外需穩(wěn)中有升，家紡行業(yè)需求的邊際變化較大，包括成衣、面料、紗線在內(nèi)的全口徑出口依然保持較快增長(zhǎng)。低迷數(shù)年的滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)正迎來(lái)平穩(wěn)復(fù)蘇。作為行業(yè)龍頭，桐昆股份最為受益。
4、公司是滌綸長(zhǎng)絲龍頭，受益行業(yè)復(fù)蘇和集中度提升，業(yè)績(jī)彈性將充分體現(xiàn)桐昆股份是國(guó)內(nèi)滌綸長(zhǎng)絲龍頭企業(yè)，目前擁有長(zhǎng)絲產(chǎn)能約 400 萬(wàn)噸，市占率超過(guò) 12%。
恒邦二期 30 萬(wàn)噸高差別化 POY 纖維項(xiàng)目預(yù)計(jì)在三季度建成投產(chǎn)，屆時(shí)市占率還將進(jìn)一步提高。借助規(guī)模優(yōu)勢(shì)，公司生產(chǎn)成本明顯攤薄，預(yù)計(jì)較同類企業(yè)低 300-400 元。當(dāng)前產(chǎn)能水平下，滌綸長(zhǎng)絲價(jià)差每提高 100 元，公司凈利預(yù)計(jì)將增厚 2.5-2.6 億元。
投資建議
公司已經(jīng)恢復(fù)定增進(jìn)程，考慮到實(shí)際進(jìn)展，我們估計(jì)年內(nèi)很難完成，暫不考慮定增的股本攤薄。
恒通二期和嘉興石化二期建成時(shí)間點(diǎn)預(yù)計(jì)在 17Q3 和 Q4，其他在建項(xiàng)目均假設(shè)按期完成。煉化項(xiàng)目計(jì)劃于 2018 年底投產(chǎn)，考慮到同類項(xiàng)目的建設(shè)周期，我們認(rèn)為項(xiàng)目在 19年建成的可能性比較大，業(yè)績(jī)或在 2019 年-2020 年釋放。此外，建設(shè)過(guò)程中存在進(jìn)一步定增融資的可能。由于不確定性較多，暫不考慮煉油部分的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。
當(dāng)前產(chǎn)能水平下，滌綸長(zhǎng)絲價(jià)差每提高 100 元，公司凈利預(yù)計(jì)將增厚 2.5-2.6 億元。我們認(rèn)為未來(lái)滌綸長(zhǎng)絲平均噸凈利將恢復(fù)到 400-500 元。
預(yù)計(jì)公司 2017~2019&nb
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