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16年農(nóng)行的凈利潤(rùn)增速為1.86%，在國(guó)有大行中最高，一季度為1.87%，僅低于建行，盈利能力穩(wěn)定。凈息差水平始終位列大行第一。一季度凈息差水平為2.21%，維持五大行中最高水平，主要由于縣域市場(chǎng)個(gè)人存款的優(yōu)勢(shì)地位，一季度農(nóng)行的個(gè)人存款占比高達(dá)58.4%，活期存款占比接近56%，處于同業(yè)較高水平。成本收入比改善最為明顯。一季度，農(nóng)行的成本收入比較去年同期下降2.06pc，在五大行中下降幅度最大，經(jīng)營(yíng)效率大幅提升。 
    傳統(tǒng)負(fù)債壓力相對(duì)較小，作為資金拆出方受益于同業(yè)利率上行。一季度末，農(nóng)行的存款余額較上年底增長(zhǎng)6.1%，貸款余額較上年底增長(zhǎng)4.1%，存款與貸款增速均位于大行前列，存款增速高于貸款增速，且存貸比（盡管該指標(biāo)已不考核）不到65%，在五大行中最低，傳統(tǒng)負(fù)債端有優(yōu)勢(shì)。另一方面，農(nóng)行作為國(guó)有大行流動(dòng)性充裕，是資金拆出方，充分受益于同業(yè)利率上行；同業(yè)存單發(fā)行量少，據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，17年以來發(fā)行，且截止5月末未到期的同業(yè)存單規(guī)模不到30億元。 
    資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善，撥備充足為未來利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)留空間。關(guān)注類貸款占比與逾期貸款占比雙降；一季度，農(nóng)行的不良率為2.33%，較16年末下降0.04個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)有大行中下降幅度最大；16年末農(nóng)行的逾期貸款占比為2.83%，較上年末下降0.31pc；關(guān)注類貸款占比為3.88%，較上年末下降0.32pc，預(yù)計(jì)17年不良貸款生成壓力將有所緩解。資產(chǎn)質(zhì)量劃分標(biāo)準(zhǔn)較嚴(yán)格，16年末農(nóng)行不良/逾期的比值約為85%，遠(yuǎn)高于中行、工行與交行；撥備覆蓋率在國(guó)有大行中最高。一季度末，農(nóng)行的撥備覆蓋率為173.6%，遠(yuǎn)高于其它國(guó)有大行，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期下，銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力緩解，撥備充足為利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)留空間。  
    盈利預(yù)測(cè)及投資建議 
    農(nóng)行充分受益于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回暖，資產(chǎn)質(zhì)量有望好轉(zhuǎn)，撥備充足為未來利潤(rùn)釋放預(yù)留空間；盈利能力在大行中位于前列，凈息差水平最高；MPA考核、同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債、理財(cái)納入廣義信貸考核等系列新規(guī)，對(duì)大行的影響較??；股息率在上市銀行中最高，17年為4.84%。我們預(yù)計(jì)17/18年農(nóng)行的歸母凈利潤(rùn)分別為1887.5億和1977.4億，BVPS為4.28和4.71元/股。公司目前估值0.82倍17PB，銀行體系風(fēng)險(xiǎn)降低會(huì)帶來估值提升，我們預(yù)計(jì)公司估值將提升至1倍PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為4.28元，給予"買入"評(píng)級(jí)。 
    風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、同業(yè)監(jiān)管力度加大。