>> 海通證券-中百集團(000759)永輝再次舉牌中百5%，期待國改與產(chǎn)業(yè)整合新模式-170709
| 上傳日期： |
2017/7/10 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
汪立亭，王晴，李宏科 |
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簡評與投資建議。
（1）永輝時隔三年，再次增持中百：①2013-2014 年增持20%，進入董事會：2013年四季度，永輝首次出現(xiàn)在中百前十大股東中，旗下永輝超市股份有限公司與重慶永輝超有限公司合計持股4.99%，已是中百的第二大股東，離舉牌僅有一步之遙。 2014 年1 月，永輝繼續(xù)增持至5%，實現(xiàn)舉牌；2014 年2 月底達到10%，二次舉牌；2014 年4 月中旬再次增加5%，達到15%；2014 年12 月增持至20%，我們測算第一階段舉牌前復(fù)權(quán)平均成本為7.24 元。至2014 年底，永輝與國資37.93%的實際控股比例相差17.93%。2014 年12 月，永輝獲中百2 名董事席位。在永輝增持的同時，2014 年武漢市國資控股下的武漢福斯特物業(yè)公司增持中百至4%，鞏固了控股權(quán)；②2017.6.1-7.7，永輝再次舉牌5%至25%，測算均價約8.4 元。本次增持后，永輝與國資32%的控股比例僅差7%。（此外新光控股持中百6.23%）。
（2）雙方近年合作不斷推進且取得良好效果：在近年實體零售景氣度不高的情況下，永輝憑借民營機制的靈活、優(yōu)秀的供應(yīng)鏈與管理能力成功實現(xiàn)了逆勢增長。作為二股東進入中百董事會后，永輝與中百共享超市經(jīng)營資源。
①聯(lián)合采購：2015 年7 月，永輝、中百、百聯(lián)結(jié)盟合作，合作內(nèi)容包括聯(lián)合采購、共享信息、共用數(shù)據(jù)、統(tǒng)配物流。目前雙方后臺數(shù)據(jù)互相開放，對采購數(shù)據(jù)比對分析后，找到問題修正彌補差距，獲得更高的毛利率水平；相互借用對方優(yōu)勢供應(yīng)鏈資源聯(lián)合采購，2015-2016 年永輝與中百的聯(lián)采規(guī)模分別是1043 萬元、1.61 億元，預(yù)計2017 年聯(lián)采規(guī)模將達到2.97 億元，增長85%。
②生鮮經(jīng)營：2016 年3 月，永輝派出由福建大區(qū)副總經(jīng)理程雪榕帶領(lǐng)的23 人生鮮團隊指導(dǎo)中百生鮮經(jīng)營，對傳統(tǒng)大賣場進行改造，包括門店陳列、供應(yīng)鏈優(yōu)化和合伙人激勵建立。截止目前160 多家門店已改造完畢，我們預(yù)計1H2017 生鮮銷售有顯著增長，同店銷售達30%-40%，對其他超市商品銷售產(chǎn)生明顯帶動作用。
③門店托管：2016 年8 月，中百將重慶10 家面積1000 平米以上的加強型門店委托給永輝經(jīng)營，重慶中百在盈利提升或虧損減少前提下，按毛利率2.5%支付管理費。
④永輝合資進入湖北：2017 年4 月，永輝與中百出資1 億元成立合資公司，其中永輝持股55%，中百持股45%，共同發(fā)展高端超市，預(yù)計2017 年內(nèi)開出首店。中百以開放態(tài)度接受永輝進入湖北市場，雖或存在一定競爭，但對中百來說利大于弊。 永輝能更高效的獲取優(yōu)質(zhì)物業(yè)，經(jīng)營中向輸出的優(yōu)秀管理方法與激勵制度，同時也能夠利用中百當?shù)爻匈Y源（中央大廚房、采購、物流等），共同深耕湖北市場。
（3）中百資產(chǎn)價值高、盈利正在逐漸恢復(fù)。作為湖北超市龍頭，公司2016 年收入達154 億元，在當?shù)鼐哂袠O高的品牌認可度。截止1Q2017，中百共有1033 家門店，包括倉儲182 家（武漢市內(nèi)73 家、市外湖北省內(nèi)77 家、重慶市32 家），中百便民超市822 家（含中百羅森便利店86 家、鄰里生鮮綠標店26 家），百貨11家，電器專賣店18 家，網(wǎng)點價值高。
過去三年，公司集中關(guān)閉虧損門店甩包袱，中百倉儲數(shù)量較2013年末凈較少80家，經(jīng)營能力較弱的門店目前占比不到10%；同時，公司轉(zhuǎn)型拓展包括便利店、社區(qū)生鮮店等在內(nèi)的高成長業(yè)態(tài)，截止目前擁有170家中百羅森便利店（預(yù)計有望較快盈利）、20家社區(qū)生鮮超市等，門店形象煥然一新。
此外，公司在湖北省內(nèi)擁有8萬平米中央廚房和19萬平米倉儲物流，資源稟賦高，設(shè)計產(chǎn)能充裕，我們測算完全能夠支持公司新業(yè)態(tài)發(fā)展。
（4）永輝舉牌目的與意義
①永輝舉牌至今歷時逾三年，期間應(yīng)與武漢國資及中百管理層進行了有效溝通，循序漸進的開展了有價值的協(xié)作磨合，保有足夠誠意，已有更進一步的基礎(chǔ)；②湖北對永輝而言是足夠大且有戰(zhàn)略意義的增量市場，而中百是市場領(lǐng)先者且轉(zhuǎn)型見效，已有繼續(xù)提升潛力，同時處在0.4倍PS的價值低估狀態(tài)；③我們判斷相比控股權(quán)的最終取得，永輝或更在意中百經(jīng)營權(quán)與湖北市場的深耕，永輝的能力與中百的資源結(jié)合，對永輝、武漢國資及中百或是三贏，期待這一國企改革與產(chǎn)業(yè)整合的新模式！
（5）關(guān)于行業(yè)的更多思考
我們2017年以來前瞻判斷產(chǎn)業(yè)變革加速，龍頭之間動態(tài)平衡，而產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)加速失衡，市場在向有核心競爭力的龍頭集中，阿里、京東、永輝等正在贏得更大市場份額，并越
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