>> 西南證券-片仔癀（600436）半年業(yè)績超市場預期，持續(xù)看好其成長性-170718
| 上傳日期： |
2017/7/18 |
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來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
朱國廣，何治力 |
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1）銷量增速維持20%以上，量價齊升繼續(xù)。公司2017H1 營業(yè)收入約為17.5 億元，同比增長約為83%；其中2017Q2營業(yè)收入約為8.9 億元，同比增長約為81%。期間內(nèi)收入增速較快的主要原因為廈門宏仁并表，以及片仔癀系列量價齊升影響所致。由于2017Q1 公司的肝病藥物（片仔癀系列為主）收入約為3.6 億元，同比增長約為36%，故判斷片仔癀系列產(chǎn)品2017Q1 銷量增速或為20%以上。本次公告半年業(yè)績快報收入增速與2017Q1 環(huán)比持平，我們可以判斷2017Q2 片仔癀系列銷量增速仍維持在20%以上，故2017 年全年銷量增速超出前期深度報告中假設(shè)的10%將是大概率事件。2）凈利潤增速與銷量增速匹配，繼續(xù)看好全年業(yè)績。公司2017H1 歸母凈利潤約為4.3 億元，同比增長約為42%；其中2017Q2 凈利潤約為2.1 億元，同比增長約為30.4%。期間內(nèi)營業(yè)利潤率約為27.5%，環(huán)比下降約為2.5個百分點，其主要原因如下：a、醫(yī)藥商業(yè)收入占比提升導致毛利率下降；b、對體驗店等銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)持續(xù)投入，導致費用率有所增加。我們認為公司產(chǎn)品具有稀缺、奢侈等屬性，將受益于消費升級趨勢。其空白市場較大也能支撐其未來成長，預計其全年收入增速超過50%，凈利潤增速超過35%。
提速發(fā)展趨勢明顯，但市場預期差仍存在。我們認為公司在2017 年-2019 年其價量齊升將充分體現(xiàn)，業(yè)績增速提檔加快，進入快速發(fā)展階段。1）稀缺性強化提價邏輯。由于產(chǎn)品及原材料稀缺性，預計其出廠價及終端價仍有持續(xù)提價動力和空間。雖然天然麝香行業(yè)供給緊張，但公司原材料庫存充足，我們判斷對于公司而言其原材料產(chǎn)能瓶頸限制較弱，具有長期成長性；2）管理層戰(zhàn)略清晰，逐漸由坐商制變革為主動營銷模式。繼續(xù)強化終端建設(shè)，采用體驗店等模式使片仔癀產(chǎn)品從福建、華南逐步走向華中、華北乃至全國，我們預計藥品及衍生品增長均有亮點；3）市場預期差仍然存在。a、估值是否偏貴？根據(jù)我們預測2017 年凈利潤約為7.4 億元，當前估值約為45 倍。但從歷史上來看公司估值中樞約為54 倍，估值上限79 倍，歷史估值中樞溢價超過20%。盡管與可比公司云南白藥、東阿阿膠等行業(yè)龍頭企業(yè)相比估值偏高，但我們認為其產(chǎn)品的獨特性、稀缺性及其發(fā)展階段特殊性，理應(yīng)享受高估值；b、提價幅度過低？2017年最新提價幅度雖然低于2016 年，但銷量增長或?qū)⒋蟾怕食A期，且存在持續(xù)提價可能；c、原材料緊張？我們認為麝香行業(yè)供給雖然緊張，但是對于公司來說麝香供給是安全的，主要原因為庫存充分、行業(yè)養(yǎng)麝數(shù)量有改善、公司養(yǎng)麝基地有儲備。我們判斷對于公司而言其原材料產(chǎn)能瓶頸限制較弱，具有長期成長性。
盈利預測與投資建議。我們預測公司2017-2019 年EPS 分別為1.22 元、1.61元、2.07 元，對應(yīng)市盈率分別為45 倍、34 倍、26 倍。長期看好公司稀缺性及產(chǎn)品提價邏輯。隨著公司在營銷領(lǐng)域不斷加強，以日漸深入品牌形象推廣帶動大健康系列銷售，收入穩(wěn)定增長可期。且參與設(shè)立并購基金后外延預期強烈，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格或大幅波動，產(chǎn)品提價及銷售或不達預期。
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