>> 中信證券-捷成股份（300182）2017年中報點評-傳統(tǒng)主業(yè)堅定轉(zhuǎn)型，新媒體高筑墻廣積糧-170801
| 上傳日期： |
2017/8/1 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
張若海 |
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對比 2016 年，公司 2017 年上半年實現(xiàn)盈利 5.22 億元，同比增長 29.49%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤較上年同期增幅 32.51%，實現(xiàn)盈利 5.07 億元。整體看，公司在 2017 年上半年傳統(tǒng)主業(yè)主動縮減 34.22%的收入規(guī)模下，依靠新媒體版權(quán)業(yè)務(wù) 138.21%的規(guī)模增長實現(xiàn)了整體的高速增長，整體盈利表現(xiàn)符合預(yù)期。
傳統(tǒng)音視頻業(yè)務(wù)主動收縮，母公司聚焦新業(yè)務(wù)布局。由于廣電投資整體周期波動與賬期過長影響，公司在 2017 年上半年主動收縮了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，在保持優(yōu)質(zhì)客戶的服務(wù)下，剔除了不必要的中小訂單，在毛利小幅上行下，實現(xiàn)收入 3.53億元，同比下滑 34.22%。不過，同期母公司加大了媒體云平臺的業(yè)務(wù)布局，除了繼續(xù)深耕優(yōu)質(zhì)廣電客戶外，在教育場景也完成了無錫市、佳木斯市、白山市、撫遠市、宜賓市、鶴崗市的業(yè)務(wù)布局，實現(xiàn)注冊用戶 50 萬上線，2018 年有望實現(xiàn)規(guī)?；?。對于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，我們維持 2017 年是其運營低點的判斷，收入增長和壞賬風(fēng)險猶存。不過在公司上半年努力下，壞賬風(fēng)險有所降低，不過中報看依舊存在近 0.7 億元的減值風(fēng)險可能。
新媒體版權(quán)業(yè)務(wù)明確高增長，高筑墻，廣積糧，循環(huán)造血可期。根據(jù)公司中報看，公司上半年新媒體版權(quán)投入近 8.32 億，全年預(yù)計同比增幅近 100%，而同期實現(xiàn)銷售收入近 9.22 億元，增幅達 138%，明顯超越版權(quán)投入增速。更為重要是，我們保守估計，公司上半年此塊業(yè)務(wù)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入/毛利潤比值大概率突破 1 倍，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入/版權(quán)投入接近 85%。在成本端以 5:2:1:1:1的攤銷模式下，公司當(dāng)期會計年度收入有望覆蓋全部版權(quán)生命周期成本（5-10年），現(xiàn)金流端 14 個月內(nèi)即可匹配投入。且公司在 2017 年繼續(xù)加大投入，高筑版權(quán)數(shù)量與質(zhì)量壁壘，廣泛開拓國別與海量版權(quán)內(nèi)容庫。我們判斷公司新媒體版權(quán)業(yè)務(wù)的內(nèi)生循環(huán)造血能力（現(xiàn)金流凈流入匹配當(dāng)期版權(quán)投入）有望進一步鞏固，中期業(yè)務(wù)增速有望保持 40%左右增長。
內(nèi)容投入初見爆款，看好估值持續(xù)修復(fù)。公司全資子公司星紀元參與了電影戰(zhàn)狼 2 的投資拍攝，我們預(yù)計對應(yīng)所持權(quán)益在 10%左右，僅次于最大投資人。公司 2017 年下半年還有多部軍旅紅色正劇，在爆款內(nèi)容的影響下，公司的估值有望獲得向上修復(fù)。
風(fēng)險因素。廣電行業(yè)全媒體融合轉(zhuǎn)型不達預(yù)期風(fēng)險；監(jiān)管政策變革風(fēng)險；并購整合風(fēng)險；新媒體發(fā)展不及預(yù)期。
盈利預(yù)測、估值及投資評級。我們維持公司 2017-19 年盈利預(yù)測 0.49/0.61/0.73元，目前股價對應(yīng) 2017-19 的 PE 為 19/15/13 倍。維持目標價 16 元，維持“買入”評級。
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