>> 安信證券-安圖生物(603658)中報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期，磁微?；瘜W(xué)發(fā)光快速放量驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)-170802
| 上傳日期： |
2017/8/3 |
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作者： |
周新明，崔文亮 |
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■中報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期，二季度收入增速明顯提速，研發(fā)收入占比提高導(dǎo)致管理費(fèi)用率有所上升。收入端來看，公司二季度實(shí)現(xiàn)收入3.4 億，同比增速41%，顯著快于一季度26%的增速，打消了市場(chǎng)對(duì)于公司收入放緩的質(zhì)疑。我們判斷，公司收入快速增長(zhǎng)主要來自于磁微?；瘜W(xué)發(fā)光的快速放量，同時(shí)微生物檢測(cè)、代理試劑產(chǎn)品、百奧泰康的并表對(duì)公司收入快速增長(zhǎng)也有貢獻(xiàn)。利潤(rùn)端來看，由于公司的管理費(fèi)用率從2016 年中報(bào)15%提高到當(dāng)前的16%，主要來自研發(fā)費(fèi)用提高到6700萬，同比上升48.5%。公司當(dāng)前在全力沖擊流水線業(yè)務(wù)以及質(zhì)譜產(chǎn)品的研發(fā)，研發(fā)費(fèi)用高企，我們預(yù)計(jì)全年研發(fā)費(fèi)用收入占比在12%左右，隨著公司流水線業(yè)務(wù)的推出，該項(xiàng)占比預(yù)計(jì)從2018 年開始回落。
■磁微?；瘜W(xué)發(fā)光快速放量是驅(qū)動(dòng)公司未來三年業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)的核心引擎。磁微?；瘜W(xué)發(fā)光試劑是公司的核心產(chǎn)品，近年來受益于行業(yè)的高景氣和對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品的替代，公司磁微?；瘜W(xué)發(fā)光收入從2013 年的761 萬提高到2016 年的3.9 億元，三年復(fù)合增速高達(dá)370%。增量市場(chǎng)上，磁微?；瘜W(xué)發(fā)光在國(guó)內(nèi)每年有25-30%的復(fù)合增速，其主要邏輯有三個(gè)方面：免疫診斷的內(nèi)生增長(zhǎng)、化學(xué)發(fā)光替代酶聯(lián)免疫等其他免疫品種、磁微?；瘜W(xué)發(fā)光替代微孔板化學(xué)發(fā)光。存量市場(chǎng)上，公司當(dāng)前磁微粒化學(xué)發(fā)光在檢測(cè)結(jié)果方面與國(guó)外龍頭羅氏、貝克曼產(chǎn)品相當(dāng)，性價(jià)比突出（價(jià)格僅為進(jìn)口產(chǎn)品的一半左右），在二級(jí)以上醫(yī)院逐步替代外資產(chǎn)品。公司2016 年存量?jī)x器約為1600 臺(tái)，我們預(yù)計(jì)2017-2018年將新增裝機(jī)臺(tái)數(shù)800 臺(tái)、1050 臺(tái)，隨著磁微粒化學(xué)發(fā)光裝機(jī)儀器的增長(zhǎng)和單臺(tái)儀器帶動(dòng)試劑收入的增加，我們預(yù)計(jì)2017-2019 年公司磁微粒化學(xué)發(fā)光的收入復(fù)合增速超50%，到2019 年收入達(dá)到14.8 億，占公司收入比例從2016 年的39%提高到2019 年的62%。我們預(yù)計(jì)，核心品種磁微?；瘜W(xué)發(fā)光的快速放量將驅(qū)動(dòng)公司2018-2019 年凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)35%。
國(guó)內(nèi)率先進(jìn)入流水線業(yè)務(wù)，壁壘高、成長(zhǎng)空間巨大。所謂流水線業(yè)務(wù)，是指診斷生產(chǎn)企業(yè)與醫(yī)院簽訂6-8 年的協(xié)議，承包了醫(yī)院的診斷試劑供應(yīng)，生產(chǎn)企業(yè)可以外采部分產(chǎn)品補(bǔ)充產(chǎn)品短缺，但是必須主導(dǎo)核心儀器和診斷試劑，而且要對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果統(tǒng)籌負(fù)責(zé)。流水線業(yè)務(wù)主要優(yōu)點(diǎn)在于檢測(cè)方便高效、集中供應(yīng)成本有所降低、職責(zé)清晰，在國(guó)外已經(jīng)是成熟業(yè)務(wù)模式，在國(guó)內(nèi)由于種種原因未能盛行，近年來隨著醫(yī)改的深入推進(jìn)，醫(yī)院對(duì)于成本控制和規(guī)范管理的需求日益增大，流水線業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)開始逐步推廣。國(guó)內(nèi)目前存量大約800-900 條流水線，僅2016年就推出流水線200 條，其中羅氏和貝克曼加起來超過六成。流水線業(yè)務(wù)的難點(diǎn)在于企業(yè)具備高水平的檢測(cè)儀器以及相對(duì)齊全的診斷試劑產(chǎn)品，安圖生物擁有國(guó)內(nèi)免疫領(lǐng)域最為優(yōu)秀的儀器和診斷試劑產(chǎn)品，收購香港盛世君暉和北京百奧泰康生物后，公司補(bǔ)全了生化領(lǐng)域的短板，其免疫+生化產(chǎn)品覆蓋了60%以上的診斷產(chǎn)品，預(yù)計(jì)將于2018 年作為國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)入流水線業(yè)務(wù)。流水線業(yè)務(wù)對(duì)于生產(chǎn)企業(yè)的要求極高，一般會(huì)簽訂長(zhǎng)期協(xié)議，排他性較強(qiáng)（除了特三甲醫(yī)院外一般一家醫(yī)院擁有一條流水線即可），壁壘極高。目前我國(guó)擁有2267 家三級(jí)醫(yī)院和8081 家二級(jí)醫(yī)院，成長(zhǎng)空間巨大。
■投資建議：增持-A 投資評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)49.00 元。我們預(yù)計(jì)公司2017 年-2019 年的凈利潤(rùn)分別為4.33 億、5.89 億、7.92 億元，增速分別為23.8%、35.7%、34.8%，對(duì)應(yīng)2017-2019 年P(guān)E 估值分比為39X、29X、21X，考慮到公司是國(guó)內(nèi)化學(xué)發(fā)光行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，成長(zhǎng)性突出；首次給予增持-A 的投資評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為49.00 元，相當(dāng)于2018 年35 倍的動(dòng)態(tài)市盈率。
■風(fēng)險(xiǎn)提示：公司磁微粒化學(xué)發(fā)光放量不及預(yù)期；流水線和質(zhì)譜業(yè)務(wù)開拓不及預(yù)期。
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