>> 海通證券-通化東寶(600867)公司半年報(bào)-中報(bào)超預(yù)期,內(nèi)生增長提速-170807
| 上傳日期： |
2017/8/8 |
大?。?/td>
| 422KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
|
| 評級： |
買入 |
作者： |
余文心 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級會員查看 |
|
|
點(diǎn)評：
中報(bào)超預(yù)期，內(nèi)生增長提速。公司上半年收入增長32.69%，其中二季度收入增長40.34%，其中胰島素及原料藥收入約9 億元，同比增長25%，胰島素筆針增長30%，繼續(xù)保持高增長，血糖業(yè)務(wù)增速不到20%，此外，今年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)8456 萬元收入。公司上半年胰島素增長25%，內(nèi)生增長提速，主要原因有：
1） 公司加強(qiáng)了銷售，增強(qiáng)了激勵；2）二代胰島素乙升甲，醫(yī)?；颊邘缀趺赓M(fèi)使用二代胰島素；3）整個(gè)醫(yī)療在下沉；4）競爭對手方面，禮來轉(zhuǎn)讓二代胰島素業(yè)務(wù)給三生，諾和諾德主推三代胰島素，聯(lián)邦制藥上半年二代胰島素增長低于預(yù)期，我們估計(jì)增速僅30%+。
財(cái)務(wù)方面，上半年銷售費(fèi)用增長32.16%，主要因?yàn)榧訌?qiáng)銷售，管理費(fèi)用同比增長29.56%，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降63.89%，整體毛利率75.1%，同比下降2.07，主要因?yàn)榧竟?jié)波動所致。
研發(fā)不斷推進(jìn) 甘精胰島素即將申報(bào)生產(chǎn) 開啟3 倍市場。甘精胰島素注射液于2014 年6 月獲得臨床試驗(yàn)批件，今年 5 月14 日召開臨床試驗(yàn)項(xiàng)目總結(jié)會，審核通過了甘精胰島素臨床試驗(yàn)總結(jié)報(bào)告，目前正在21 家醫(yī)院進(jìn)行結(jié)題和蓋章工作，計(jì)劃近期進(jìn)行生產(chǎn)申報(bào)。我們預(yù)計(jì)公司三代胰島素甘精胰島素、門冬胰島素今、明年獲批是大概率事件，另外兩個(gè)預(yù)混門冬胰島素也在推進(jìn)。我們測算2015 年國內(nèi)三代、二代胰島素市場分別為92 億元、59 億元，預(yù)計(jì)三代胰島素整體未來三年增速20%，從空間看，三代胰島素市場空間為二代胰島素的3 倍，憑借性價(jià)比及良好的品牌、渠道，我們預(yù)計(jì)通化東寶能取得近20%三代胰島素市場份額。
二代胰島素"乙升甲"將保持長牛行情。國內(nèi)胰島素市場因?yàn)楦鞯亟?jīng)濟(jì)差異、醫(yī)保制度等，呈現(xiàn)明顯的二元格局，大、中以及條件好的縣級城市以三代胰島素為主，一般縣級醫(yī)院、社區(qū)醫(yī)院、鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院以二代胰島素為主。
根據(jù)南方所樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)測算，2015年國內(nèi)二代胰島素市場約59億元，二三線城市、基層空間巨大，我們認(rèn)為，國內(nèi)胰島素使用人群對價(jià)格較為敏感。二代胰島素醫(yī)保報(bào)銷由乙類升級為甲類后，胰島素使用無需患者自付，以通化東寶的30R未來，平均每年將為患者節(jié)約近600元，相反三代胰島素使用受到更多限制，這一變化直接帶來二代胰島素?cái)U(kuò)容。
不同于市場的觀點(diǎn)是，我們認(rèn)為二代胰島素只要合理使用，效果與三代胰島素完全一致，不存在所謂的"優(yōu)劣"，美國2010年來因?yàn)獒t(yī)保擴(kuò)容，禮來二代胰島素增速快于三代胰島素，證明胰島素本身并無太多優(yōu)劣之分，適合不同支付能力的人群。我們認(rèn)為，目前國情下，二代胰島素行業(yè)將保持持續(xù)性增長，未來3年有望實(shí)現(xiàn)10%以上的增長。通化東寶二代胰島素未來三年增速20%-30%。
國產(chǎn)二代胰島素龍頭地位穩(wěn)固聯(lián)邦、甘李影響較小。公司二代胰島素跟外資品牌比有價(jià)格優(yōu)勢。與國內(nèi)企業(yè)比，公司深耕市場12年，培養(yǎng)了4000多名內(nèi)分泌科醫(yī)生，29個(gè)省市中標(biāo)26個(gè)，終端覆蓋約4000家縣級醫(yī)院，2016年二代胰島素銷售額15.69億元。與聯(lián)邦制藥、甘李藥業(yè)比，聯(lián)邦制藥主要搶占部分外資市場、縣級以下醫(yī)療機(jī)構(gòu)、OTC市場，并未能撼動通化東寶地位。甘李藥業(yè)二代胰島素還未上市，甘李三代胰島素主要在三級醫(yī)院銷售，渠道不同、精力不同，二代上市后也難以對公司形成有力競爭。我們判斷公司國產(chǎn)二代胰島素龍頭地位穩(wěn)固，通化東寶、聯(lián)邦、甘李等國產(chǎn)胰島素企業(yè)之間競爭不如與外資競爭激烈，國產(chǎn)替代是大勢所趨。
盈利預(yù)測及投資建議。我們預(yù)計(jì)17-19年EPS分別為0.50、0.65、0.85元，考慮到公司成長性明確、行業(yè)空間大，可享受估值溢價(jià)，參考可比公司估值，我們給予公司2017年45倍PE，目標(biāo)價(jià)22.41元，給予"買入"評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示。二代胰島素競爭激烈，三代胰島素進(jìn)度低于預(yù)期，招標(biāo)政策從緊。
|
|
