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海瀾短期業(yè)績增速放緩，但中長期發(fā)展相對穩(wěn)健，坪效等反映單店質(zhì)量的指標(biāo)仍處于業(yè)內(nèi)較為領(lǐng)先的位置，后期隨著大量新店逐步進(jìn)入成熟期，對加盟商分成比例的降低有利于增厚公司業(yè)績。目前公司總市值414億，對應(yīng)17年P(guān)E12X，估值較低，且現(xiàn)價(jià)與員工持股價(jià)15.2元/股倒掛，不排除受此事件催化，股價(jià)存在小幅上漲的可能，暫維持“強(qiáng)烈推薦-A”的評級。長期機(jī)會(huì)需觀察同店增長質(zhì)量的恢復(fù)，與UR的協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮程度，以及后期能否持續(xù)增資。
    擬參股UR10%股權(quán)，推進(jìn)時(shí)尚產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈建設(shè)。海瀾之家全資子公司海瀾投資擬以自有資金預(yù)付1億元對UR進(jìn)行增資，首期認(rèn)購其不超過10%的股權(quán)。投資UR符合海瀾打造時(shí)尚產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈及品牌運(yùn)營平臺的戰(zhàn)略規(guī)劃，雙方通過共享設(shè)計(jì)、渠道、供應(yīng)鏈方面的資源，有望形成一定的互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)，培育新的利潤增長點(diǎn)。
    UR定位快時(shí)尚，借助強(qiáng)大的供應(yīng)鏈體系，上新快、性價(jià)比高。UR由李明光始創(chuàng)于2006年，產(chǎn)品包括女裝、男裝、童裝及配飾等系列，具有多品類、快時(shí)尚、高性價(jià)比的特點(diǎn)，面向客群為20-40歲都市白領(lǐng)。借助于高效的供應(yīng)鏈體系，上新快，性價(jià)比高。UR把所有商品分成爆款、旺款、平款、滯款四個(gè)等級，根銷銷售情況對于爆款和旺款安排快速翻單，延伸設(shè)計(jì)以及調(diào)貨等，對于平款和滯款則快速的進(jìn)行打折銷售，降低庫存對資金的占用。每周進(jìn)行兩次新款更新，最快前導(dǎo)時(shí)間只需10天，最長也僅為90天，每年推出萬款新品，上新頻率與ZARA相當(dāng)。產(chǎn)品定價(jià)較低，春夏平均單價(jià)250元，秋冬平均單價(jià)320元，較ZARA便宜，與H&M價(jià)格相當(dāng)。
    與海瀾模式相近，類直營模式支撐UR低成本快速擴(kuò)張：類直營模式下加盟商僅作為財(cái)務(wù)投資者出資，其擁有門店所有權(quán)；UR擁有貨品所有權(quán)和門店管理權(quán)，其負(fù)責(zé)門店的管理和運(yùn)營,包括從店面的選址，到店面的前端形象、標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置到后端的產(chǎn)品生產(chǎn)、調(diào)配和庫存等環(huán)節(jié)。類直營模式兼具直營和加盟的優(yōu)勢，有利于品牌商低成本快速擴(kuò)張，2011年UR在國內(nèi)擁有10家門店，收入1.8億元，2016年國內(nèi)門店數(shù)量達(dá)到150家，收入達(dá)20億元，年復(fù)合增長率達(dá)62%。
    UR 未來三年將在全球范圍加速擴(kuò)張。未來3 年UR 將以每年60-100 家店鋪的速度擴(kuò)張，至2020 年國內(nèi)外門店數(shù)量將超過400 家，收入規(guī)模預(yù)計(jì)超百億。2017年初UR 在新加坡開設(shè)了首家海外門店，未來將加快在英國、美國、菲律賓、日本、韓國等國的開店速度。其全球最大旗艦店（2100 平方米）將于2017 年10 月在英國倫敦Westfield Mall 正式亮相，將成為首個(gè)進(jìn)駐歐洲最大Shopping Mall 的中國服裝品牌。
    海瀾之家Q2 業(yè)績環(huán)比略有改善，17 年全年收入端有望實(shí)現(xiàn)大個(gè)位數(shù)增長。預(yù)計(jì)2017Q2 海瀾主品牌收入增速接近10%，同店收入增速下滑程度明顯收窄；愛居兔收入預(yù)計(jì)達(dá)30%-50%增速；海一家處于收縮狀態(tài)；預(yù)計(jì)上半年海瀾整體收入和凈利潤為個(gè)位數(shù)增長。全年來看，17 年收入預(yù)計(jì)有望實(shí)現(xiàn)大個(gè)位數(shù)增長，同時(shí)外延并購加速推進(jìn)。2017 年海瀾之家主品牌計(jì)劃凈開店350 家，其中至少1/3 為購物中心店，海外第一家店（吉隆坡）已經(jīng)試營業(yè)，同時(shí)下半年計(jì)劃推出副牌，產(chǎn)品風(fēng)格較現(xiàn)在有明顯差異，客群定位更加年輕化；愛居兔仍處于快速增長期，預(yù)計(jì)17年門店數(shù)量將達(dá)到1000 家；海一家作為海瀾之家清理尾貨的渠道，未來隨著海瀾之家主品牌存貨管理能力的提升，有可能進(jìn)行一定調(diào)整。
    盈利預(yù)測和投資評級：短期看，門店加密致同店有所下滑以及新店高分成新政的實(shí)施或?qū)⒂绊懝径唐跇I(yè)績表現(xiàn)；但中長期看，公司發(fā)展相對穩(wěn)健，坪效等反映單店質(zhì)量的指標(biāo)仍處于業(yè)內(nèi)較為領(lǐng)先的位置，后期隨著大量新店逐步進(jìn)入成熟期，對加盟商分成比例的降低有利于增厚公司業(yè)績。目前公司總市值414 億，預(yù)計(jì)2017 年-2019 年EPS 分別為0.76 元、0.84 元、0.95 元，對應(yīng)17 年P(guān)E12X，估值較低，且現(xiàn)價(jià)與2 月到期的員工持股價(jià)15.2 元/股倒掛，可作為底倉配置。目前市場情緒較為悲觀，預(yù)期較低，不排除受此事件催化，股價(jià)有小幅上漲的可能，暫維持“強(qiáng)烈推薦-A”的評級。長期機(jī)會(huì)需觀察同店增長質(zhì)量的恢復(fù)，與UR 的協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮程度，以及后期能否持續(xù)增資。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：1）產(chǎn)品適銷度下降，造成返貨壓力；2）供應(yīng)商資金鏈承壓的風(fēng)險(xiǎn)；3）獨(dú)特的運(yùn)營模式導(dǎo)致報(bào)表庫存風(fēng)險(xiǎn)較高；4）終端需求持續(xù)不振的風(fēng)險(xiǎn)。