>> 西南證券-東阿阿膠（000423）業(yè)績增速略超預(yù)期，繼續(xù)看好全年增長-170814
| 上傳日期： |
2017/8/15 |
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來源： |
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買入 |
作者： |
朱國廣，何治力 |
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業(yè)績增速略超預(yù)期，季節(jié)性波動不影響全年增長。2017H1 公司營業(yè)收入約為29.3 億元，同比增長約9.7%，增速提升約4.7 個百分點；其中阿膠系列約為24.7億元，同比增長約8.9%，增速提升約1.5 個百分點。公司收入增長的主要原因為：1）提價。2017 年阿膠塊、阿膠漿、桃花姬提價分別為14%、28%、25%，按照收入占比加權(quán)后公司阿膠系列整體提價幅度在15%以上；2）加強終端銷售推廣。如提供免費熬膠業(yè)務(wù)，以及健康養(yǎng)生顧問等模式推動終端消費。2017Q2公司營業(yè)收入同比增長分別為5.6%，單季度增速下降約1.2 個百分點，考慮到2017Q2 為傳統(tǒng)消費淡季以及有推進新價格的壓力，我們認為季節(jié)性波動屬于正?，F(xiàn)象，繼續(xù)看好全年收入增速或超過13%。2017H1 公司扣非凈利潤約為8.4億元，同比增長約為5.6%，增速略超市場預(yù)期，具體分析如下：1）毛利率約為66.1%,同比下降約2.9 個百分點，主要原因為原料成本上升及低毛利的養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入占比上升影響；2）期間費用控制較好，整體約為30.4%，下降約0.7個百分點，其中銷售費用增速與收入基本匹配，且管理費用有下降。2017Q2 公司扣非凈利潤同比下滑約6.8%，主要原因為原材料價格上漲及收入結(jié)構(gòu)變化，導(dǎo)致毛利率下滑所致。我們認為單季度凈利潤下滑現(xiàn)象不可持續(xù)，隨著新價格逐漸執(zhí)行毛利率將逐漸回升，且后期持續(xù)的提價也將平滑成本上升對凈利潤的影響。預(yù)計全年凈利潤增速或超過15%。
傳統(tǒng)中藥稀缺標的，持續(xù)提價預(yù)期強烈。1）驢皮供需關(guān)系仍未轉(zhuǎn)變，阿膠存在持續(xù)提價預(yù)期。重點銷售區(qū)域華東地區(qū)的收入增速約為30%，遠超公司收入增速，可見阿膠系列產(chǎn)品提價后消費者價格敏感性有所減弱，終端接受程度仍較好。由于2017H1 公司原材料存貨繼續(xù)增加，在國內(nèi)驢皮產(chǎn)量仍供不應(yīng)求的背景下，我們認為阿膠系列產(chǎn)品存在持續(xù)提價預(yù)期；2）產(chǎn)品梯隊豐富，多層次覆蓋客戶群體。貢膠、紅標阿膠、小分子阿膠等產(chǎn)品針對性強，最大限度挖掘客戶需求。產(chǎn)品線逐漸向更加廣闊的滋補健康品、飲品等領(lǐng)域發(fā)展，培育為新增長點；3）品牌營銷及網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，助力公司取勝OTC 市場。通過品牌化、差異化等提升產(chǎn)品壁壘及溢價，為后期的產(chǎn)品提價、銷售增長提供保障。公司布局藥店、電商及醫(yī)院等渠道，同時進行直營、商超等實體店方面拓展。我們認為公司產(chǎn)品消費屬性強，零售終端的發(fā)展或?qū)⒋龠M產(chǎn)品銷量的快速增長。
盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計公司2017-2019 年每股收益分別為3.30 元、3.91元、4.57 元，對應(yīng)市盈率分別為19 倍、16 倍、14 倍。我們認為阿膠系列產(chǎn)品由于原材料緊缺存在持續(xù)提價預(yù)期，且大健康布局將能帶動收入增長，公司未來業(yè)績提升空間較大，且當前估值合理，大股東增持預(yù)期強烈，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格或大幅波動，阿膠系列銷售或不達預(yù)期。
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