>> 申萬宏源-啟明星辰(002439)退稅修正后季報與訂單均高增-170814
| 上傳日期： |
2017/8/15 |
大小： |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
劉洋，劉暢 |
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此報告為加密報告 |
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上半年合計利潤-16 萬元，介于一季報時預(yù)告上半年業(yè)績區(qū)間（-1000~0）的上限。2）公告上半年訂單同比增長46%，高于上半年收入增速的21%。啟明星辰是軟硬件協(xié)同的產(chǎn)品型公司，極高的訂單增速是2017H2 至2018 年的收入樂觀先導(dǎo)信號。
增值稅退稅修正后二、三季度利潤增速均超過1 倍。1）增值稅退稅常規(guī)遞延3-6 季度確認(rèn)，因此剔除退稅后衡量利潤增速更加公允。3）2016H1 增值稅退稅為9303 萬元（計入“營業(yè)外收入”），而2017H1 增值稅退稅僅3931 萬元（ 計入“其他收益”）。若將退稅遞延修正回利潤表（即將2016 年上半年增值稅退稅替換2017 同期退稅），2017 年上半年利潤增速893%。3）預(yù)計這種退稅遞延在2017Q4 消除，即體現(xiàn)在2017 全年利潤中。
現(xiàn)金流量表中毛利率較高，且估計部分人力費(fèi)用計入成本。投資者可能認(rèn)為2017Q1\Q2 毛利率分別為68.6%、67.6%，同比下降。1）一方面，實(shí)際上現(xiàn)金流量表中的隱含毛利率（1-購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金/銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金）為68.0%，環(huán)比2017Q1、同比2016Q2 均明顯提升。2）另一方面，人力成本增長并未完全計入銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用，推測一部分是以現(xiàn)場項目實(shí)施的方式計入成本。
利潤表和現(xiàn)金流量表費(fèi)用增長得當(dāng)，約為16%。2017 年費(fèi)用率下降。投資者可能認(rèn)為2017Q2“支付給職工薪酬”同比增速較高?？紤]現(xiàn)金流量表“支付給職工薪酬”和資產(chǎn)負(fù)債表“應(yīng)付職工薪酬”后，2017H1 薪酬總額為3.6 億元，同比2016H1 的3.1 億元約16%。利潤表中“銷售費(fèi)用”與“管理費(fèi)用”2017H1 分別同比增長14%、11%，與現(xiàn)金流量表算法基本一致。
資產(chǎn)負(fù)債表依然較穩(wěn)健。應(yīng)收賬款相比年初增加0.8 億元、存貨相比2016 上半年末增加0.5 億元，開發(fā)支出的2017H1 年末額同比下降0.06 億元。
各子公司較樂觀，商譽(yù)風(fēng)險實(shí)際進(jìn)一步降低。根據(jù)子公司披露，除了兩大業(yè)務(wù)主體“啟明信息安全技術(shù)”和“網(wǎng)域星云”樂觀外，書生電子2017H1 利潤103 萬元、賽博興安利潤378 萬元，均同比明顯改善。子公司2017 年協(xié)同超預(yù)期，讓商譽(yù)風(fēng)險進(jìn)一步降低。
新增多個樂觀信號，風(fēng)險可控，維持盈利預(yù)測，維持“買入”評級。在2016-2017 年信息安全整合年，啟明星辰較穩(wěn)健資產(chǎn)負(fù)債表、16%費(fèi)用增長、剔除退稅影響后Q2\Q3 高增均驚喜。根據(jù)“十三五”規(guī)律，2018-2020 年下游采購加速，訂單46%增長是先導(dǎo)信號。預(yù)計2017-2019 年利潤為4.47、6.22、7.92 億元。當(dāng)前2018 年市盈率28 倍，性價比較高。維持盈利預(yù)測，維持“買入”評級。
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