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    淡季下游拿貨熱情略減，原材料存貨增加，預(yù)計(jì)旺季業(yè)績(jī)將可釋放：公司去年11 月公布的提價(jià)政策（阿膠塊、阿膠漿、桃花姬分別提價(jià)14%、28%、25%）在3 月開(kāi)始執(zhí)行，而隨后的二季度又為公司產(chǎn)品的銷售淡季，下游經(jīng)銷商在淡季對(duì)提價(jià)后的產(chǎn)品拿貨熱情有所減退，考慮到提價(jià)因素，我們預(yù)計(jì)公司Q2 實(shí)際出貨數(shù)量有所下降。但預(yù)計(jì)隨著淡季經(jīng)銷商庫(kù)存的下降以及Q4 旺季的來(lái)臨，經(jīng)銷商在下半年備貨熱情將會(huì)上升，公司未來(lái)業(yè)績(jī)將會(huì)逐季提升。另外，公司本期末存貨同比增加80%至43 億元，較年初來(lái)看也大幅增加了13 億，我們預(yù)計(jì)主要是公司在儲(chǔ)備驢皮資源，將對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)提供保障。
    綜合毛利率受成本及營(yíng)收結(jié)構(gòu)變化影響有所下降：公司上半年的綜合毛利率為66.1%，同比下降2.9 個(gè)百分點(diǎn)，一方面是由于原材料成本上漲使得公司阿膠系列產(chǎn)品的毛利率同比下降0.5 個(gè)百分點(diǎn)至75%，另一方面是由于公司低毛利的毛驢養(yǎng)殖業(yè)務(wù)營(yíng)收占比增加，影響了綜合毛利率。公司本期銷售費(fèi)用率為24.2%,同比微增0.1 個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率為6.3%，同比下降1.1 個(gè)百分點(diǎn)，整體來(lái)看，公司期間費(fèi)用率為30.3%，同比下降0.7 個(gè)百分點(diǎn)，但由于毛利率降幅更大，公司凈利增速低于營(yíng)收增速。
    構(gòu)建阿膠產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，保障公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展：目前，公司在國(guó)內(nèi)已建立了20 個(gè)毛驢藥材標(biāo)準(zhǔn)化養(yǎng)殖示范基地，幷計(jì)劃在2017 年再建10 個(gè)以上養(yǎng)殖基地。公司還在埃及、秘魯、墨西哥等地定點(diǎn)采購(gòu)，與澳大利亞北領(lǐng)地政府簽署合作協(xié)議進(jìn)行毛驢養(yǎng)殖、屠宰加工及貿(mào)易投資，幷且還在布局非洲、中亞市場(chǎng)。另外，公司通過(guò)實(shí)施毛驢活體循環(huán)開(kāi)發(fā)，提升毛驢的綜合價(jià)值，幷通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈反哺上游，提升上游養(yǎng)殖毛驢的積極性。我們認(rèn)為在阿膠需求量不斷提升的背景下，公司全球獲取原料來(lái)源幷構(gòu)建阿膠產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，將保障公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
    盈利預(yù)測(cè)及投資建議：考慮到短期業(yè)績(jī)不及預(yù)期，我們小幅下調(diào)公司的盈利預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)公司2017/2018 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)20.9 億元（YOY+12.7%）/23.5 億元（YOY+12.4%），EPS 分別為3.19 元/3.59 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為20 倍/18 倍。淡季業(yè)績(jī)雖低于預(yù)期，但預(yù)計(jì)在旺季時(shí)業(yè)績(jī)將可釋放，存貨增加也對(duì)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供了有利的保障。目前估值相對(duì)合理，維持“買入”投資建議。