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我們預(yù)計(jì)和測(cè)算，今年上半年阿膠塊與阿膠糕收入與去年同期持平，預(yù)計(jì)在消化前期渠道庫(kù)存；復(fù)方阿膠漿增速預(yù)計(jì)超過(guò)30%，增幅明顯，主要原因?yàn)閺?fù)方阿膠漿去藥化進(jìn)展取得明顯成效，由以往主要在醫(yī)院銷售轉(zhuǎn)變?yōu)樵诹闶鬯幍赇N售，零售渠道鋪貨順利。預(yù)計(jì)目前公司已經(jīng)覆蓋8 萬(wàn)家零售藥店（全國(guó)有45 萬(wàn)家以上零售藥店），仍有較大發(fā)展空間。未來(lái)零售藥店端是公司重要的銷售方向，隨著藥店覆蓋率的提高，未來(lái)阿膠系列產(chǎn)品將持續(xù)增長(zhǎng)。上半年公司處于價(jià)格調(diào)整階段，全國(guó)大部分地區(qū)陸續(xù)將出廠價(jià)和零售價(jià)調(diào)整至最新（2016 年11 月公告價(jià)格調(diào)整：東阿阿膠、復(fù)方阿膠漿和桃花姬阿膠糕出廠價(jià)分別上調(diào)14%、28%、25%），預(yù)計(jì)下半年將明顯增厚業(yè)績(jī)。
    ■現(xiàn)金流明顯好轉(zhuǎn)，應(yīng)收賬款控制良好：2017 年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-5.9 億元元，比去年同期-9.1 億有所改善，主要原因是銷售收到的現(xiàn)金增加。上半年應(yīng)收賬款6.4 億元，同比增長(zhǎng)13.94%，同比增速為2015 年以來(lái)最低。我們認(rèn)為，公司回款情況有所改善。
    ■存貨大幅提升，驢皮儲(chǔ)備戰(zhàn)略持續(xù)：2017 年上半年存貨同比增長(zhǎng)80%，主要是原材料儲(chǔ)備增加。驢皮資源緊缺是阿膠生產(chǎn)企業(yè)的一大困擾，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1996-2015 年我國(guó)毛驢存欄量以每年3%左右的速度遞減，且價(jià)格一路上漲，因此在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)儲(chǔ)備大量驢皮資源是明智的選擇；由于四季度為阿膠銷售旺季，充足的驢皮供應(yīng)可有效應(yīng)對(duì)未來(lái)的大規(guī)模生產(chǎn)。
    ■投資建議：增持-A 投資評(píng)級(jí)，12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)70.77 元。我們預(yù)計(jì)公司2017 年-2019 年的收入增速分別為15.5%、11.2%、11.0%，凈利潤(rùn)增速分別為12.1%、10.2%、10.1%，業(yè)績(jī)較為穩(wěn)定；給予增持-A 的投資評(píng)級(jí)，12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為70.77 元，相當(dāng)于2017-2019 年22x，20x，18x 的動(dòng)態(tài)市盈率。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：阿膠銷售不達(dá)預(yù)期，驢皮價(jià)格上漲超預(yù)期，提價(jià)不達(dá)預(yù)期。