>> 東吳證券-東阿阿膠（000423）“阿膠系列”增長穩(wěn)定，毛利率略有波動，業(yè)績符合預期-170815
| 上傳日期： |
2017/8/15 |
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來源： |
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增持 |
作者： |
焦德智，全銘 |
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二、我們的觀點：Q2 增速略有下降，但對全年影響不大
1、主營產(chǎn)品“阿膠系列”表現(xiàn)穩(wěn)健，Q2 增速略有下降。
2017 年半年報公司實現(xiàn)銷售收入29.34 億元，同比增長9.72%；Q2 單季度實現(xiàn)銷售收入12.58 億元，同比增長5.61%。在銷售收入上，公司上半年主要產(chǎn)品“阿膠系列”銷售額達到24.72 億元，同比增長8.90%，第二季度收入同比增速略有下降。由于阿膠產(chǎn)品特點，二季度為公司銷售淡季，因此，我們認為Q2 銷售增速雖有放緩，但對全年影響有限。
2、進一步掌控原材料，提高核心資源——驢皮的庫存量。
阿膠生產(chǎn)的直接材料——驢皮是公司的核心戰(zhàn)略儲備資源，也是公司產(chǎn)品的主要原材料，因此公司特別重視上游原材料培育，并且戰(zhàn)略性的持續(xù)增加庫存儲備量。2017 年上半年，公司庫存達到43.04 億元，比年初增加12.9 億元；其中母公司報表中庫存基本為戰(zhàn)略原材料資源驢皮，金額達到33.13 億元，占比庫存比例77.0%，比年初增長11.77 億元，可以看到公司庫存增長均為戰(zhàn)略性資源儲備。
3、2017Q2 毛利率和凈利率略有下降，但“阿膠系列”產(chǎn)品毛利率水平穩(wěn)定。
2017 年上半年，公司毛利率和凈利率分別為60.13%和30.76%，相比于2017 年Q1，毛利率和凈利率水平均有所下降。由于公司銷售有明顯的季節(jié)性，通常Q2 銷售量最少，間接導致攤銷成本上升，所以公司毛利率和凈利率通常在Q2 為低點。
2017 年公司主營“阿膠系列”產(chǎn)品的毛利率同比下降0.48%，基本保持了穩(wěn)定水平，拖累毛利率的主要是銷售占比12%的其他產(chǎn)品的毛利率下降導致，公司整體毛利率水平處于合理波動范圍
4、銷售費用和管理費用得到有效控制，提高公司效率。
公司在銷售費用和管理費用方面加大管控力度，分別控制在7.11 億元和1.86 億元。其中銷售費用保持略高于收入增速，同比增長10.4%；而管理費用下降了6.5%，大幅提高管理效率。
三、盈利預測與投資建議：
公司作為高端滋補品品牌龍頭企業(yè)，在品牌建設、渠道推廣方面具備領先優(yōu)勢，在原材料方面全產(chǎn)業(yè)鏈掌控具備生產(chǎn)成本優(yōu)勢。我們認為公司東阿阿膠品牌系列產(chǎn)品具備強大的品牌辨識度和消費者認可度，在消費升級+健康理念升級的大健康發(fā)展趨勢下，公司作為阿膠產(chǎn)品絕對龍頭，發(fā)展空間持續(xù)擴大。
我們預期公司2017 年到2019 年，收入為73.93 億元、85.12 億元和96.68 億元，同比增長17.0%、15.1%和13.6%；歸屬母公司凈利潤為21.94億元、26.09 億元和30.46 億元，同比增長18.4%、18.9%和16.8%；對應EPS 為3.35 元、3.99 元和4.66 元。因此，我們對公司維持“增持”評級。
四、風險提示：
原材料成本波動超出預期；市場推廣低于預期。
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