>> 渤海證券-東阿阿膠（000423）半年報點評：阿膠系列平穩(wěn)增長，全年業(yè)績值得期待-170815
| 上傳日期： |
2017/8/17 |
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增持 |
作者： |
任憲功 |
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分產(chǎn)品線看，阿膠系列上半年收入24.72 億元，同比增長約8.90%，其中阿膠漿估算收入增速超30%，預(yù)計全年有望超35%，阿膠塊收入保持穩(wěn)定。分季度看，2017Q2實現(xiàn)收入為12.58 億元，同比增長約5.61%，增速下滑約1.2 個百分點，主要原因是新一輪提價中阿膠塊、阿膠漿和桃花姬分別提價14%、28%和25%并于今年2 月底開始執(zhí)行，提價執(zhí)行前經(jīng)銷商大量囤貨導(dǎo)致提價執(zhí)行后短期內(nèi)拿貨動力不足以及二季度為阿膠銷售淡季。我們認(rèn)為提價對銷量的影響正逐步消化，四季度進(jìn)入銷售旺季后，阿膠系列在價格和渠道調(diào)整后有望呈現(xiàn)量價齊升的態(tài)勢。
原材料漲價+收入結(jié)構(gòu)變化，整體毛利率短期內(nèi)下滑
2017H1 扣非后歸母凈利潤約8.39 億元，同比增加5.57%，毛利率為66.16%，同比下滑2.97 個百分點，主要原因有兩點：1）原材料上升導(dǎo)致成本增加，阿膠系列產(chǎn)品2017H1 毛利率下降0.7 個百分點；2）公司毛利率低的養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入占比大幅增加。公司2 季度存貨持續(xù)增加達(dá)43.04 億元，同比增加10.32%，主要是原材料驢皮的增加。公司為應(yīng)對原材料漲價，戰(zhàn)略性增加驢皮等稀缺原材料儲備，最大程度維持核心品種毛利率穩(wěn)定，隨著新價格的執(zhí)行，毛利率下滑趨勢將逐漸回升。
消費升級+老齡化加快+上游原材料稀缺，阿膠提價仍存預(yù)期
公司阿膠系列經(jīng)歷多次提價后，目前的消費者主要集中于價格敏感度低的高端消費群體，且受益于消費升級和人口老齡化，預(yù)計國內(nèi)高端消費市場對阿膠的需求呈上升趨勢。但原材料端，國內(nèi)毛驢存欄量呈逐年減少趨勢，驢皮供應(yīng)短缺局面仍將持續(xù)，公司品牌優(yōu)勢明顯，具備較高的產(chǎn)品定價權(quán)，且目前阿膠日均消費僅30 元左右，未來產(chǎn)品仍存有提價空間。
盈利預(yù)測與估值
我們看好消費升級和老齡化加速的背景下，公司實施核心品種價值回歸戰(zhàn)略，阿膠系列產(chǎn)品有望實現(xiàn)量價齊飛的良好前景。預(yù)計公司2017-2019 年EPS分別為3.20、3.70、4.30 元，對應(yīng)的PE 分別為20.1X、17.4X 和15.0X，首次覆蓋給予“增持”評級。
風(fēng)險提示：阿膠系列產(chǎn)品提價導(dǎo)致銷量大幅下滑；驢皮等原材料價格漲價超預(yù)期；阿膠提價不達(dá)預(yù)期等風(fēng)險。
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