>> 中泰證券-山煤國際（600546）鳳凰涅槃，國企改革助力騰飛-170818
| 上傳日期： |
2017/8/20 |
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作者： |
篤慧 |
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由于煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)的拖累，公司2014、2015 連續(xù)兩年虧損，2016 年剝離部分貿(mào)易子公司實現(xiàn)扭虧摘帽。
核定總產(chǎn)能2130 萬噸，噴吹和動力用煤各占一半。公司2011 年通過定增方式收購了集團870 萬噸煤礦產(chǎn)能，目前在產(chǎn)礦井9 座，核定總產(chǎn)能2130 萬噸，權(quán)益產(chǎn)能1379 萬噸。公司煤礦主要位于長治、大同、臨汾和晉中，煤質(zhì)較優(yōu)，主要用于噴吹煤和動力煤，產(chǎn)量比例基本1:1。控股股東山煤集團旗下的河曲露天礦（300 萬噸）規(guī)模大、盈利能力較強，隨著山西國企改革漸行漸近，資產(chǎn)證券化有望加快。
煤礦低成本優(yōu)勢明顯，中性預(yù)期下有望貢獻歸母凈利潤16.6 億元。公司進入煤炭開采領(lǐng)域時間較晚，歷史負擔較輕、人員成本較少，2016 年公司噸煤生產(chǎn)成本僅為120.3 元/噸（生產(chǎn)口徑），在我們重點跟蹤的22 家煤炭上市公司中僅高過三家純動力煤公司。我們中性預(yù)計公司2017 年噸煤均價同比上漲35%，噸煤成本與噸煤費用等同比上漲10%，則噸煤凈利潤達到132 元/噸，開采業(yè)務(wù)可實現(xiàn)歸母凈利潤約16.6 億元。
貿(mào)易業(yè)務(wù)歷史負擔重，逐漸剝離助力減負增效。公司原有煤炭貿(mào)易主要是內(nèi)銷買斷模式，煤價下行期，該業(yè)務(wù)虧損嚴重，涉案官司較多，回款難度大，公司2014-2016 年共計提壞賬損失31.1 億元，較大填補了貿(mào)易業(yè)務(wù)的窟窿。繼2016 年剝離7 家資不抵債貿(mào)易子公司，2017 年公司又計劃把兩家虧損的貿(mào)易子公司剝離掉，進一步實現(xiàn)上市公司的減負增效。
海運費企穩(wěn)回升，海運業(yè)務(wù)有望改善。海運業(yè)務(wù)是公司貿(mào)易業(yè)務(wù)的重要節(jié)點，預(yù)計海運業(yè)務(wù)2016 年虧損將近1 個億。隨著大宗商品價格自2016 年企穩(wěn)回升，海運費也呈現(xiàn)企穩(wěn)回升的態(tài)勢，2017 年初至8 月10 日，秦皇島至廣州的煤炭海運費均價漲幅超過60%，公司海運業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)減虧。
山西國企改革漸行漸近，業(yè)績考核和資產(chǎn)證券化成重要看點。2017 年，山西國企國資改革被擺在了顯要位置，對企業(yè)的考核機制發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，將迫使企業(yè)減少非盈利性業(yè)務(wù)，壓縮企業(yè)生產(chǎn)成本，提升企業(yè)利潤。同時，眾多煤炭集團公司將加速煤炭資產(chǎn)證券化，大同煤業(yè)率先收購控股股東旗下塔山煤礦的21%股權(quán)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入顯著增厚公司業(yè)績。
盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)測公司2017-2019 年收入分別為545.0、559.2、571.7 億元，同比增長10.86%、2.61%、2.23%，歸屬于母公司股東凈利潤分別為4.87、9.41、11.6 億元，對應(yīng)EPS 分別為0.25、0.47、0.59 元，同比增長58.1%、93.5%、23.5%。當前股價對應(yīng)2017-2019 年P(guān)E 分別為22.98X、11.88X、9.62X，考慮公司煤炭生產(chǎn)成本優(yōu)勢明顯，貿(mào)易虧損業(yè)務(wù)有望不斷出清，給予公司“買入”評級，目標價格7.5 元，對應(yīng)2018年約16XPE。
風險提示：（1）流動性偏緊風險；（2）政策調(diào)控力度過大風險；（3）經(jīng)濟增速不及預(yù)期風險；（4）新能源持續(xù)替代風險。
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