>> 安信證券-華潤(rùn)三九(000999)內(nèi)生挖潛+外延式并購(gòu)?fù)苿?dòng)公司實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，靜待新品種培育放量-170819
| 上傳日期： |
2017/8/21 |
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買入 |
作者： |
崔文亮 |
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點(diǎn)評(píng)：
■收入端增速符合預(yù)期，自我診療業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收49.98 億元，同比增長(zhǎng)16.75%，符合市場(chǎng)預(yù)期。分業(yè)務(wù)看，自我診療業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.16 億元，同比增長(zhǎng)14.56%，增速較此前提升明顯，略超市場(chǎng)預(yù)期。其中，兒科品類、皮膚品類實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)預(yù)計(jì)接近20%，感冒品類、骨科品類實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)10%左右。公司年初將自我診療業(yè)務(wù)拆分為OTC 業(yè)務(wù)部、專業(yè)品牌部及大健康事業(yè)部，憑借多年積累的品牌優(yōu)勢(shì)打造更多元化的產(chǎn)品組合以滿足消費(fèi)者的健康需求。其中，專業(yè)品牌部年初開始獨(dú)立運(yùn)營(yíng) “OTX” 新的銷售模式成效顯著，帶動(dòng)兒科等?？扑幵鏊佥^快，自1 月份獨(dú)家代理賽諾菲的肝病用藥“易善復(fù)”銷量也實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定增長(zhǎng)；大健康業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)三季度后補(bǔ)益類中藥和藥食同源中藥材的相關(guān)新產(chǎn)品將會(huì)陸續(xù)上市，有望為公司帶來(lái)新的業(yè)績(jī)?cè)隽俊?br> 處方藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.15 億元，同比增長(zhǎng)19.85%，毛利率維持穩(wěn)定。考慮到昆明圣火并表效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)公司原有處方藥業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。分業(yè)務(wù)線看，1）心血管、腫瘤等慢病領(lǐng)域產(chǎn)品如“理洫王”血塞通軟膠囊、華蟾素片等優(yōu)質(zhì)口服產(chǎn)品保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，參附注射液、參麥注射液等中藥注射劑受政策影響銷售收入有所下滑，公司正積極提升口服制劑占比，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸趨于合理。另外，茵梔黃口服液、天和骨通貼膏等產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。2）抗感染業(yè)務(wù)方面，新泰林銷售收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，眾益制藥業(yè)務(wù)整合進(jìn)展順利，鎂加鋁、漢防己甲素等實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，阿奇霉素腸溶膠囊受新一輪招標(biāo)進(jìn)度緩慢影響有待放量。3）配方顆粒業(yè)務(wù)上半年實(shí)現(xiàn)了良好增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)增速保持20%左右。
■期間費(fèi)用率較往年同期略微提升，拖累公司業(yè)績(jī)表觀增速。上半年公司的銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)18.82%，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率較往年同期提升0.63pp 至35.88%，我們預(yù)計(jì)主要與圣火并表及對(duì)新產(chǎn)品如易善復(fù)OTC 端、好娃娃等新品種加大市場(chǎng)推廣費(fèi)用投入有關(guān)。財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升0.1pp 至0.28%，管理費(fèi)用率基本持平，占比最大的銷售費(fèi)用增長(zhǎng)較快是造成了公司凈利潤(rùn)端增速低于收入增速的主因。
■外延并購(gòu)有序推進(jìn)，不斷帶來(lái)新的業(yè)務(wù)增量。上半年并購(gòu)整合工作取得一定進(jìn)展。公司此前公告，2017 年1 月完成收購(gòu)金復(fù)康藥業(yè)65%的股權(quán)，獲得金復(fù)康口服液、益血生膠囊兩個(gè)潛力品種。2017 年3 月，與賽諾菲共同設(shè)立的合資公司“三九賽諾菲（深圳）健康產(chǎn)業(yè)有限公司”完成組建工作，合資公司將重點(diǎn)發(fā)展兒科、婦科品類的業(yè)務(wù)，打造“999”小兒感冒藥、“好娃娃”以及“康婦特”等品牌，合資公司業(yè)務(wù)已于4 月完成交接。2017 年公司將繼續(xù)深化與賽諾菲的戰(zhàn)略合作，積極探索產(chǎn)品引進(jìn)及更多領(lǐng)域的合作機(jī)會(huì)。同時(shí)，公司將繼續(xù)推進(jìn)對(duì)行業(yè)優(yōu)質(zhì)資源的整合，通過(guò)并購(gòu)等多種方式引入優(yōu)質(zhì)品牌及產(chǎn)品，提升公司在核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力，驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。
■投資建議：買入-A 投資評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)35 元。我們預(yù)計(jì)公司2017-2019 年凈利潤(rùn)分別為14.2 億元、16.73 億元、19.56 億元，增速分別為18.6%/17.8%/16.9%，EPS 分別為1.45 元、1.71 元、2.00元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE 分別為20X/17X/14X。考慮到當(dāng)前醫(yī)藥政策背景下處方藥承壓較大，而 OTC 藥品主要銷售終端在零售藥店，相對(duì)于處方藥在量?jī)r(jià)方面受行業(yè)政策壓制較小，因此OTC 企業(yè)具有一定的避險(xiǎn)屬性。公司擁有業(yè)內(nèi)較強(qiáng)的銷售渠道網(wǎng)絡(luò)與終端控制能力，平臺(tái)優(yōu)勢(shì)明顯且品牌卓著，業(yè)績(jī)有望在“內(nèi)生+外延”雙輪驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)增速換擋。首次給予買入-A 的投資評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為35 元，相當(dāng)于2017 年24 倍動(dòng)態(tài)市盈率。
■風(fēng)險(xiǎn)提示：收購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)；中藥注射劑銷售受行業(yè)政策壓力；藥品招標(biāo)降價(jià)
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