>> 華創(chuàng)證券-白云山（600332）中報業(yè)績大幅超預(yù)期，藥品板塊表現(xiàn)搶眼-170822
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2017/8/23 |
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作者： |
宋凱 |
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大南藥板塊整體兩位數(shù)的增長水平符合我們的預(yù)期，但是中藥板塊和化藥板塊分化非常顯著。2017年上半年中成藥收入20.7億元，同比增長了42.7%，化學(xué)藥收入19.1億元，同比下降7.8%。
這一情況和2016年上半年顯著不同，2016年上半年，公司大南藥板塊收入同比下降7.92%，中藥板塊收入同比下降10.75%，化學(xué)藥板塊收入下降5.84%；大健康板塊收入同比增長7.62%。有部分藥物品種去年受到廠區(qū)搬遷的一定影響。
今年上半年公司中藥品種實現(xiàn)了大幅增長，公司主要中成藥包括消渴丸、小柴胡顆粒、夏桑菊、清開靈顆粒、舒筋健腰丸、咳特靈膠囊、蜜煉川貝、一力咳特靈、滋腎育胎丸、跌打鎮(zhèn)痛膏、保濟丸和華佗再造丸等等，2016年以上中藥品種收入合計占公司中成藥收入比重超過50%，其中除了消渴丸收入規(guī)模超過5億元（2016年5.5億元）之外，其他產(chǎn)品收入基本上均在1億元-3億元收入?yún)^(qū)間，我們此前判斷這一區(qū)間產(chǎn)品彈性較大，但是今年上半年其表現(xiàn)遠超我們預(yù)期，估計舒筋健腰收入增速超過50%，壯腰健腎接近30%的增長。
2. 公司整體費用下降顯著
公司目前賬上現(xiàn)金充沛，2017年上半年財務(wù)費用-8500萬元，去年同期為-2983萬元。銷售費用和財務(wù)費用合計同比減少了約4.5億元。公司當期三項費用率25.74%，同比下降了4.59個百分點。費用大幅下降帶動了利潤增長。
2017年上半年，公司整體銷售費用22.4億元同比減少了3.9億元，銷售費用率20.12%，同比下降4.09個百分點。銷售費用中的銷售服務(wù)費9.93億元，同比增加了4.88億元；廣告宣傳費0.94億元，同比減少了約8.5億元。這與統(tǒng)計口徑變化有關(guān)。
我們注意到2016年四季度銷售費用率為4.42%，全年的銷售費用率為19.08%，去年四季度大幅下降，拉低了全年的銷售費用率水平。今年一季度和二季銷售費用率均有不同程度的下降，尤其是二季度銷售費用率為17.6%，同比下降了7.2個百分點，我們預(yù)計未來將延續(xù)這個狀態(tài)。
3. 王老吉凈利潤率穩(wěn)步提升
今年上半年大健康板塊收入約為50億元，同比增長6.34%；毛利率41.17%，同比減少了7.69個百分點。王老吉大健康凈利潤3.59億元，同比增長了17.6%。凈利潤率7.18%，同比增加了0.69個百分點。今年上半年成本上升，一季度促銷力度較大，導(dǎo)致毛利率下降，但是凈利潤率依然小幅提升。今年開始公司產(chǎn)品提價，稅率由25%下降為15%。我們預(yù)計今年全年公司的涼茶業(yè)務(wù)收入增速在5-10%之間，盈利能力穩(wěn)步回升。
4. 盈利預(yù)測與投資評級
我們調(diào)整了盈利預(yù)測，預(yù)計公司2017-2019年母公司凈利潤分別為20.5元、23.4億元和25.8億元，同比增速分別為36%、14%和10%，EPS分別為1.26元、1.44元和1.59元，對應(yīng)目前動態(tài)PE分別為21倍、18倍和16倍。維持"推薦"的投資評級。
5. 風(fēng)險提示。
涼茶業(yè)務(wù)凈利潤率不達預(yù)期風(fēng)險；醫(yī)藥商業(yè)板塊下滑風(fēng)險。
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