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扣非凈利潤14.3 億元，同比增長8.78%。毛利率同比上升1.7 個(gè)百分點(diǎn)，我們判斷主要來自藥品事業(yè)部的提價(jià)（中央型產(chǎn)品是真提價(jià)，普藥是低開轉(zhuǎn)高開）；銷售費(fèi)率上升3 個(gè)百分點(diǎn)，我們判斷是藥品提價(jià)后，給渠道和終端的返點(diǎn)增加（見后文藥品事業(yè)部分析）；管理費(fèi)率下降1.1 個(gè)百分點(diǎn)，最大的原因是商業(yè)公司存貨盤點(diǎn)的損失同比減少3500 萬元、稅金費(fèi)用同比減少2300 萬元，但其他正常的管理費(fèi)用開支，也都在同比減少，表明混改之后公司內(nèi)部改善；
    第2 季度收入增速是2015 年以來的最高點(diǎn)，但第2 季度凈利潤增速較低。單季度來看，第2 季度收入同比增長14.6%，是自2015 年以來的最高點(diǎn)，但第2 季度凈利潤僅同比增長9.6%，扣非凈利潤同比增長3.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于收入增速，究其原因，主要是第2 季度銷售費(fèi)率同比上升了3.2 個(gè)百分點(diǎn)，詳見后文藥品事業(yè)部分析。
    我們估計(jì)藥品事業(yè)部收入增速18%左右，但凈利潤增速在12%左右。藥品事業(yè)部從去年下半年開始，就有提價(jià)因素，一方面，普藥為了應(yīng)付兩票制而低開轉(zhuǎn)高開，我們估計(jì)普藥上半年收入增速超過20%，另一方面，中央型產(chǎn)品是真提價(jià)，但由于渠道庫存較多，上半年銷量可能同比有下降，收入端增速不到10%，截至目前，我們判斷中央型產(chǎn)品在渠道仍有一定庫存，尚未完全出清（去庫存的原因可以參考我們的零售藥店深度報(bào)告）；我們判斷銷售費(fèi)用大幅上升也主要來自于藥品事業(yè)部：一方面，普藥低開轉(zhuǎn)高開之后，必然要將渠道費(fèi)用返還回去；另一方面，中央型產(chǎn)品提價(jià)之后，為了清理庫存，公司可能也加大了返點(diǎn)。銷售費(fèi)用上升最大的部分是市場維護(hù)費(fèi)，同比增長86%，也證明了這種判斷。
    健康事業(yè)部也是收入增速高于凈利潤增速。健康事業(yè)部（不計(jì)入清逸堂）收入同比增長17.6%，凈利潤同比增長7.3%，如果計(jì)入清逸堂，我們估計(jì)凈利潤同比增長6%左右。健康事業(yè)部23 億收入的絕大部分都是牙膏（洗發(fā)水估計(jì)上半年4000 萬元左右），牙膏在這么大體量的基數(shù)下，仍有兩位數(shù)增速，已經(jīng)非常不錯(cuò)；凈利潤增速低于收入增速，我們判斷一部分原因是銷售投入增加。
    商業(yè)公司收入增速8.6%，但凈利潤增速29.7%。商業(yè)公司凈利潤增速高于收入增速，主要原因是庫存盤點(diǎn)損失減少：往年商業(yè)公司都會(huì)在上半年盤點(diǎn)庫存損失，計(jì)入管理費(fèi)用，但今年上半年沒做；但估計(jì)年底仍然會(huì)盤點(diǎn)庫存，因此我們估計(jì)商業(yè)公司全年的凈利潤增速將與收入增速差不多。
    中藥資源事業(yè)部繼續(xù)高增長。我們估計(jì)中藥資源事業(yè)部收入和凈利潤同比增長都在50%以上，高速增長主要來自于中藥材貿(mào)易，特別是受益于三七漲價(jià)。三七價(jià)格去年10 月份漲至最高256 元/公斤，之后向下震動(dòng)，目前價(jià)格195元/公斤。我們估計(jì)今年下半年中藥資源事業(yè)部的增速可能低于上半年。
    我們對于中報(bào)的解讀：喜憂參半。喜的是，混改帶來的效果已經(jīng)部分體現(xiàn)：管理費(fèi)用的各項(xiàng)支出都在同比下降，這就表明，在引入民營資本、取消行政級別之后，公司已經(jīng)在提升內(nèi)部盈利效率；憂的是，藥品事業(yè)部的去庫存速度還是低于我們預(yù)期，不過，既然其他幾家OTC 企業(yè)都能陸續(xù)完成去庫存，我們相信白藥的去庫存也不會(huì)太慢；又喜又憂的是，銷售費(fèi)用的大幅上升，當(dāng)然，一部分費(fèi)用是普藥低開轉(zhuǎn)高開，但也有一部分費(fèi)用是來自公司加大藥品和日化品的銷售，可能影響短期的業(yè)績，這也表明，混改之后，公司更看重的是長期發(fā)展，因此，即使短期業(yè)績受影響，也要在今年把工作做好。
    調(diào)整盈利預(yù)測。由于公司銷售費(fèi)用的增加超出我們預(yù)期，我們調(diào)整盈利預(yù)測，2017~2019EPS 分別為3.09/3.58/4.25 元（此前預(yù)期是3.37/3.99/4.71 元），當(dāng)前估值29 倍，我們繼續(xù)看好混改之后業(yè)績逐漸提升，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)績低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)改革不順利風(fēng)險(xiǎn)。