>> 西南證券-云南白藥（000538）營業(yè)收入增長穩(wěn)定，銷售費(fèi)用投入增加-170824
| 上傳日期： |
2017/8/24 |
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pdf |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
朱國廣，何治力，張肖星 |
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2017 年上半年?duì)I業(yè)收入約為120 億元，同比增速約為14.4%；其中醫(yī)藥工業(yè)和商業(yè)收入分別為50 億元、69 億元，同比增速分別為9.5%、17.5%。期間內(nèi)公司整體收入增速穩(wěn)定，同時(shí)參考母公司收入增長情況，我們認(rèn)為其主要原因?yàn)榉咒N模式調(diào)整以及加強(qiáng)銷售投入。如不考慮銷售模式調(diào)整影響，預(yù)計(jì)上半年收入增速在10%以上。但考慮上半年有延遲發(fā)貨等季節(jié)因素影響，我們認(rèn)為當(dāng)前醫(yī)藥工業(yè)板塊收入增速壓力仍然存在。由于公司控股股東混合所有制改革已經(jīng)落地，市場(chǎng)化激勵(lì)等預(yù)期強(qiáng)烈，預(yù)計(jì)全年增速或超過10%。從子公司角度看，期間內(nèi)省醫(yī)藥公司營業(yè)收入、凈利潤分別為68.1 億元、2.1 億元，同比增速分別為8.6%、30%，利潤增速遠(yuǎn)超收入增速，主要是受益于模式創(chuàng)新以及應(yīng)收賬款管理；健康品公司營業(yè)收入、凈利潤分別為12.4 億元、5.8 億元，同比增速分別為23.2%、28.1%；同時(shí)參考電子商務(wù)公司營業(yè)收入、凈利潤分別為22.7 億元、3.5 億元，同比增速分別為17.6%、-15.4%，期間內(nèi)加大了對(duì)電商平臺(tái)的費(fèi)用投入。目前牙膏系列產(chǎn)品市場(chǎng)份額約為17.8%（市場(chǎng)第二），在終端建設(shè)加強(qiáng)的背景下，預(yù)計(jì)整體收入將穩(wěn)定增長。2017 年上半年公司扣非凈利潤增速約為8.8%，低于收入增速約5.6 個(gè)百分點(diǎn)，主要原因?yàn)殇N售模式調(diào)整，以及加大健康品市場(chǎng)投入導(dǎo)致費(fèi)用增加。2017Q2 凈利潤增速約為3.3%，環(huán)比增速下降主要是Q1 有延遲發(fā)貨因素。我們認(rèn)為2017上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L穩(wěn)定，如結(jié)合控股股東白藥控股的混合所有制改革等情況來綜合考慮，公司基本面將持續(xù)恢復(fù)，仍看好未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L。
混改優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，互補(bǔ)渠道產(chǎn)業(yè)或迎新發(fā)展。1）混改最終落地，優(yōu)化控股股東結(jié)構(gòu)。白藥控股股東結(jié)構(gòu)為“白藥控股45%：新華都45%：江蘇魚躍10%”，將推動(dòng)公司的治理和決策機(jī)制更加市場(chǎng)化。目前白藥控股經(jīng)營團(tuán)隊(duì)已經(jīng)完成市場(chǎng)化選聘，且不具備公務(wù)員或參公身份，我們判斷本次混改完成或?qū)⑼苿?dòng)市場(chǎng)化的激勵(lì)措施出臺(tái)；2）新華都與江蘇魚躍入股白藥控股，將形成渠道及產(chǎn)業(yè)協(xié)同。六年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓給公司預(yù)留了充分的發(fā)展時(shí)間；此外本次戰(zhàn)略伙伴增資引入資金也有助于實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，發(fā)展增量業(yè)務(wù)；3）品牌中藥龍頭企業(yè)，大健康布局行業(yè)領(lǐng)先。a、長期看好藥品事業(yè)部增長，白藥市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯使得其細(xì)分領(lǐng)域市占率較高，且在普藥領(lǐng)域如氣血康市場(chǎng)推廣力度加大也使得其收入增速加快；b、中藥資源事業(yè)部業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長，該事業(yè)部特色明顯且已經(jīng)多點(diǎn)布局種植基地，推行“O2O”等新型商業(yè)模式，預(yù)計(jì)將成為公司未來新的盈利增長點(diǎn)；c、大健康業(yè)務(wù)增長穩(wěn)定，積極拓展電商平臺(tái)，且本次新華都參與混改，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合或推動(dòng)大健康業(yè)務(wù)新增長。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2017-2019 年EPS 為3.12 元、3.51 元、3.97 元（原預(yù)測(cè)為2017-2019 年EPS 為3.18 元、3.62 元、4.14 元，下調(diào)原因?yàn)檎{(diào)整了商業(yè)收入增速以及銷售費(fèi)用率），對(duì)應(yīng)市盈率為28 倍、25 倍、22 倍。公司整體業(yè)績(jī)穩(wěn)定，隨著商業(yè)、中藥材、藥品及大健康完整布局的形成，且集團(tuán)層面混改落地使得其前景值得期待，具有提價(jià)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L、激勵(lì)、外延等催化劑，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品銷售或不達(dá)預(yù)期。
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