>> 中泰證券-南極電商（002127）矩陣生態(tài)圈完備，GMV提速，財(cái)務(wù)狀況持續(xù)向好-170824
| 上傳日期： |
2017/8/25 |
大小： |
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pdf |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
彭毅 |
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品牌緯度方面，南極人品牌實(shí)現(xiàn)GMV37.04 億元，同比增長75.43%；卡帝樂品牌實(shí)現(xiàn)GMV4.23 億元；平臺(tái)緯度方面，阿里、京東、唯品會(huì)三個(gè)主要電商平臺(tái)實(shí)現(xiàn)GMV 占比分別為68.32%、26.36%、2.14%。阿里平臺(tái)實(shí)現(xiàn)GMV28.70 億元，同比增長79.34%；京東平臺(tái)實(shí)現(xiàn)GMV11.07 億元，同比+123.05%；拼多多平臺(tái)實(shí)現(xiàn)GMV1.34 億元；唯品會(huì)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)GMV0.90 億元，同比+506.19%。
應(yīng)收賬款和現(xiàn)金流狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)。2017H1 公司毛利率為80.23%，相較于同期下降約3 個(gè)點(diǎn)，公司毛利率略有下降主要原因系H1 支出的形象授權(quán)費(fèi)；上半年公司銷售費(fèi)用率為5%，相較于同期下降約為2%；管理費(fèi)用率為12%，相較同期下降1%，研發(fā)投入費(fèi)用率為5.63%，相較于同期提升1.72 個(gè)百分點(diǎn)。公司應(yīng)收賬款為3.55 億元，相較同期下降約6.54%，應(yīng)收賬款/銷售收入比例為140.9%，相較于同期下降約141.5%，考慮經(jīng)銷商打款周期，預(yù)計(jì)下半年應(yīng)收賬款比例將顯著好轉(zhuǎn)；現(xiàn)金流方面，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/經(jīng)營凈收益為77.60%，環(huán)比大幅改善（2016144.7%），和去年同期基本持平（69.9%）。
四維矩陣生態(tài)圈持續(xù)完善，品類拓展加速。公司繼續(xù)踐行多品類以及多品牌的戰(zhàn)略方向，橫向拓展品牌的寬度以及深度，公司品牌矩陣中LOGO 品牌包括南極人系列品牌(南極人、南極人discover、南極人home)、卡帝樂鱷魚、帕蘭朵（代運(yùn)營女裝、童裝、家紡、戶外四個(gè)類目）；IP 品牌包括精典泰迪等；個(gè)人品牌包括PONYTIMES、PONY COLLETION、miyalife等。LOGO 品牌、IP 品牌、個(gè)人品牌組成的品牌矩陣是公司業(yè)務(wù)的核心，基于原有品牌拓展品類，公司經(jīng)營品牌拓展帶動(dòng)整體規(guī)模提升。當(dāng)前南極人品牌已經(jīng)由服飾品類拓展至小家電領(lǐng)域，公司已經(jīng)開發(fā)的足浴盆等整體銷量良好，且性價(jià)比較高，未來新品類如電動(dòng)牙刷、健康秤等將帶動(dòng)公司GMV 增長。在新品牌方面，公司收購卡帝樂鱷魚，將卡帝樂鱷魚納入南極電商的管理體系后，上半年公司實(shí)現(xiàn)GMV4.23 億元，超過去年全年的GMV，公司新品牌拓展持續(xù)獲得成功。
收購時(shí)間互聯(lián)無條件過會(huì)，補(bǔ)足生態(tài)圈短板。南極電商以現(xiàn)金（40%）+股權(quán)（60%）方式收購時(shí)間互聯(lián)，總作價(jià)9.56 億元，股權(quán)及現(xiàn)金購買資產(chǎn)，發(fā)行價(jià)格為8.29 元/股，發(fā)行股本總數(shù)量0.69 億；公司募集資金發(fā)行總股本為0.55億，定增資金為4.0 億元，其中3.82 億元用于支付本次收購；本次收購及募集資金總發(fā)行股本為1.24 億股本，收購后公司總股本增加至16.62 億。時(shí)間互聯(lián)2016 年度、2017 年度、2018 度、2019 年度承諾凈利潤分別不低于0.68億元、0.90 萬元、1.17 億元、1.32 億元。南極電商此次收購時(shí)間互聯(lián)，從戰(zhàn)略布局上來看，可作為南極電商服務(wù)型工具的重要補(bǔ)充，有助于南極電商卡位線上以及移動(dòng)端營銷推廣、運(yùn)營碎片化以及提升大數(shù)據(jù)分析服務(wù)，享受移動(dòng)端廣告的快速增長紅利。配合時(shí)間移動(dòng)營銷服務(wù)，有助于更好的在移動(dòng)端提升南極電商整體品牌矩陣的響力，最終實(shí)現(xiàn)降低銷售費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)二者協(xié)同。
投資建議：目標(biāo)價(jià)18.94 元，“買入”評(píng)級(jí)。完成時(shí)間互聯(lián)收購之后，我們預(yù)計(jì)南極電商2017-2019 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為15.68、22.30 和28.31億元，同比增長201.04%、42.18%和26.94%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為6.09億，9.01 億和12.11 億，同比增長102.35%，47.84%和34.40%?？紤]收購及增發(fā)的股本后目前市值為233.08 億（截止8 月24 日收盤價(jià)），當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)17/18/19 年估值分別為37.73/25.74/18.25XPE。考慮未來三至五年凈利潤內(nèi)生復(fù)合增速達(dá)到55%以上，參考可比公司估值，給予2018年P(guān)EX35 倍，目標(biāo)市值315.35 億，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)18.94 元，“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：線下消費(fèi)習(xí)慣改變，電商增速大幅下降；公司現(xiàn)金流變差，導(dǎo)致經(jīng)營狀況變差；
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