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我們認(rèn)為，公司調(diào)味品業(yè)務(wù)快速增長主要是：（1）2017 年調(diào)味品行業(yè)總體趨勢向好，行業(yè)仍有兩位數(shù)的增長；（2）公司產(chǎn)品符合消費(fèi)升級趨勢，高端產(chǎn)品快速增長；（3）西南大本營強(qiáng)化渠道精耕，進(jìn)一步擴(kuò)大滲透率和覆蓋率，西南以外的市場繼續(xù)開發(fā)經(jīng)銷商，開拓新的市場區(qū)域。上半年焦糖色收入1.06 億元，同比基本持平，焦糖色下游需求已經(jīng)成熟，預(yù)計(jì)公司焦糖色業(yè)務(wù)未來保持穩(wěn)定。
    毛利率穩(wěn)步提升：上半年銷售毛利率43.67%，同比上升3.17 個百分點(diǎn)，主要是公司調(diào)整了部分產(chǎn)品出廠價，消化成本上漲壓力，同時，西南以外的市場快速增長，高端產(chǎn)品占比提升。我們認(rèn)為，隨著上海和北京地區(qū)快速增長，高端產(chǎn)品占比進(jìn)一步上升，公司毛利率仍可提升。上半年期間費(fèi)用率24.67%，同比下降0.26 個百分點(diǎn)，其中銷售費(fèi)用率18.12%，同比下降0.45 個百分點(diǎn)，雖然職工薪酬、廣告促銷宣傳費(fèi)及運(yùn)雜費(fèi)增加，但營業(yè)收入快速增長，帶動銷售費(fèi)用率略微下降；管理費(fèi)用率6.56%，同比上升0.46 個百分點(diǎn)，主要是研發(fā)支出增加?？傮w來看，公司費(fèi)用控制較好。
    產(chǎn)品差異化競爭：公司抓住消費(fèi)升級帶來的產(chǎn)業(yè)紅利，品牌定位高端，產(chǎn)品零售價10 元以上的占調(diào)味品銷售收入60%以上，核心醬油產(chǎn)品頭道原香系列價格位于15~30 元之間，其中最大的單品頭道原香180 天定價15.8 元。消費(fèi)者健康意識不斷提高，公司以“零添加”系列為主打產(chǎn)品，塑造“美味”與“健康”的差異化定位，符合消費(fèi)升級的趨勢，隨著調(diào)味品消費(fèi)跨入“10 元時代”，公司搶占消費(fèi)升級后的價格帶，塑造高端品牌形象，長期競爭力有望逐步凸顯。
    渠道自上而下擴(kuò)張：公司重新劃分全國銷售市場，形成了西南區(qū)、北區(qū)、東南區(qū)三大銷售區(qū)域，針對不同區(qū)域的消費(fèi)水平和消費(fèi)習(xí)慣精準(zhǔn)營銷。西南大本營市場強(qiáng)化渠道精耕，進(jìn)一步擴(kuò)大滲透率和覆蓋率。西南以外市場以零添加產(chǎn)品為突破口，高舉高打搶占上海、北京等一線市場， 實(shí)現(xiàn)華東、華北等省外區(qū)域市場高速增長，強(qiáng)化一線城市的品牌旗幟作用，同時加快省會城市、重點(diǎn)地級城市現(xiàn)代賣場的推廣，形成自上而下的品牌擴(kuò)張。2013 年公司進(jìn)入華東，經(jīng)過幾年培育已取得較好進(jìn)展，上海市場2016 年銷售額7000 萬元，2017 年預(yù)計(jì)能實(shí)現(xiàn)1 個多億銷售額。公司2016 年進(jìn)入北京市場，作為進(jìn)入華北市場的切入口，目前北京經(jīng)銷商大約6-7 家。我們認(rèn)為，借鑒欣和六月鮮的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，千禾有望復(fù)制欣和的發(fā)展路徑，未來高增長值得期待。
    推出股權(quán)激勵方案：公司公布了股權(quán)激勵草案，對109 名核心骨干授予630 萬股的股權(quán)，授予價格為每股9.31 元，分四批解鎖，業(yè)績考核條件嚴(yán)格，解除限售考核指標(biāo)分為公司層面業(yè)績考核和個人層面績效考核，公司層面以2016 年為基數(shù)，2017-2020 年?duì)I業(yè)收入增長率分別不低于20%、40%、70%、100%，或2017-2020 年公司凈利潤增長率分別不低于50%、80%、150%、220%，同時對個人還設(shè)置了嚴(yán)密的個人績效考核，公司層面和個人層面同時滿足條件才可以解除限售。我們認(rèn)為，設(shè)置比較高的業(yè)績考核條件，說明公司對未來業(yè)績增長充滿信心，同時，通過股權(quán)激勵方案將管理層和企業(yè)利益進(jìn)一步綁定，充分調(diào)動管理層的積極性，激發(fā)經(jīng)營活力，帶動公司未來業(yè)績高速增長，看好公司長期發(fā)展。
    投資建議：預(yù)計(jì)公司2017-2019 年EPS 分別為0.51、0.79、1.14 元，對應(yīng)PE 分別為36X、23X、16X。公司品牌定位中高端，產(chǎn)品走“原生態(tài)自然發(fā)酵”的健康之路，具備差異化競爭優(yōu)勢，推出股權(quán)激勵將管理層和企業(yè)利益進(jìn)一步綁定，看好后續(xù)業(yè)績增長，維持公司“買入”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全事件；外地市場開拓不確定性