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醬油消費(fèi)升級(jí)由“老抽——生抽——鮮醬油——零添加、有機(jī)醬油”發(fā)展，目前氨基酸態(tài)氮含量大于等于1.2g/100ml 的鮮醬油增長(zhǎng)最為快速，隨著消費(fèi)者對(duì)健康的日益重視，零添加、有機(jī)醬油是未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。醬油消費(fèi)價(jià)格帶不斷上移，從之前的5-7 元/500ml 到10 元左右/500ml 的鮮醬油，未來(lái)有望上升至15 元以上/500ml。
    公司產(chǎn)品符合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，區(qū)域拓展空間大。公司產(chǎn)品定位中高端，西南地區(qū)公司經(jīng)歷消費(fèi)從中低端到中高端的升級(jí)；西南地區(qū)以外，公司主推零添加、有機(jī)醬油等。目前中高端醬油占公司醬油銷售比例逐年提升，較好的契合了消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。2016 年下半年，公司在華東地區(qū)推出“鼎鼎鮮”鮮醬油，實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，帶動(dòng)華東地區(qū)銷售快速增長(zhǎng)。公司起步于西南地區(qū)，于2013年下半年開始向華東地區(qū)拓展，并取得一定成績(jī)，2016 年開始加大向其他區(qū)域的拓展力度。在向省外拓展的過(guò)程中，公司采取“高舉高打”的戰(zhàn)略，主要進(jìn)軍北上廣深等一線城市以及經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)城市，主要銷售渠道為商超。
    公司產(chǎn)能擴(kuò)張，盈利提升，保障公司業(yè)績(jī)持續(xù)發(fā)展。公司IPO 募投項(xiàng)目10萬(wàn)噸醬油、食醋項(xiàng)目已投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后公司總產(chǎn)能將達(dá)到20 萬(wàn)噸。由于公司調(diào)味品的快速增長(zhǎng)，公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債用于年產(chǎn)25 萬(wàn)噸醬油、食醋生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目，增加的產(chǎn)能將滿足公司的快速發(fā)展。公司凈利率較低，未來(lái)盈利能力存較大提升空間：1）公司毛利率較高，但未來(lái)隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的上升，毛利率仍可提升；2）公司銷售費(fèi)用率較高，主要因?yàn)楣菊幱诳焖偻卣闺A段，隨著省外市場(chǎng)的成熟，公司銷售費(fèi)用率將下降。
    財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議
    我們預(yù)測(cè)公司2017-2019 年每股收益分別為0.48、0.65、0.85 元，可比公司2018 年的PE 為25 倍，考慮公司較快的增速，我們給予30%的估值溢價(jià)，給予公司2018 年33 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)21.78 元，首次給予增持評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：區(qū)域拓展失利并影響公司估值溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，銷售費(fèi)用率上升可能性風(fēng)險(xiǎn)，小非減持的風(fēng)險(xiǎn)。