>> 申萬宏源-中工國際(002051)中報業(yè)績符合預(yù)期，新簽訂單大幅增長-170824
| 上傳日期： |
2017/8/25 |
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作者： |
李楊 |
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1H17 公司實現(xiàn)營業(yè)收入34.9 億元，同比增長28.6%；實現(xiàn)凈利潤4.95 億元，同比增長19.6%；其中2Q17 公司實現(xiàn)營收19.9 億元，同比增長40.7%，實現(xiàn)凈利潤2.96 億，同比增長18.5%。15-16 年生效訂單逐漸進(jìn)入執(zhí)行階段疊加“三相聯(lián)動”帶動貿(mào)易收入增加共同促使公司上半年收入增速快速增長，人民幣升值造成匯兌損失1.9 億元，致使公司利潤增速低于收入增速。
上半年結(jié)算項目產(chǎn)生結(jié)算利潤較多，公司毛利率同比提升8.48 個百分點(diǎn)，匯兌損失增加及市場開拓所帶來的銷售費(fèi)用增加，綜合影響凈利率下降0.83 個百分點(diǎn)。2017H1 公司綜合毛利率達(dá)到28.0%，較去年同比提升8.48 個百分點(diǎn)，主要源于上半年公司有4 個累計合同金額為3.8 億美元的工程項目實現(xiàn)了完工，產(chǎn)生結(jié)算利潤較多所致；公司市場開發(fā)力度加大，相應(yīng)銷售費(fèi)用增加致使公司銷售費(fèi)用率同比提升0.11 個百分點(diǎn)至4.59%；2017H1 人民幣升值160BP，給公司造成匯兌損失1.9 億元；公司收回委內(nèi)瑞拉部分應(yīng)收賬款沖回已計提壞賬準(zhǔn)備，資產(chǎn)減值損失占營業(yè)收入比重下降0.69 個百分點(diǎn)至-2.83%，綜合影響下公司凈利率下降0.83 個百分點(diǎn)至13.12%。
項目執(zhí)行和收入結(jié)算錯峰導(dǎo)致17 年經(jīng)營性現(xiàn)金流流出增加。2017H1 公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量為-16.81 億，較去年同期多流出9.54 億，主要因為公司大量項目進(jìn)入執(zhí)行階段，工程預(yù)付款較多而預(yù)收款和工程進(jìn)度款相對較少，導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流流出增加，未來現(xiàn)金流將隨收入確認(rèn)并收款而好轉(zhuǎn)；17H1 收現(xiàn)比88.5%，較去年下滑33.4 個百分點(diǎn)；付現(xiàn)比163.1%，較去年下滑6.86 個百分點(diǎn)，公司17H1 預(yù)付款增加 4.69 億元，預(yù)收款減少15.14 億元。
國際工程承包龍頭盡享政策紅利，17 年新簽訂單加速。國際工程行業(yè)基本面趨勢確定向上，公司作為行業(yè)龍頭在新市場、大項目開發(fā)取得突破，17H1 新簽包括芬蘭紙漿廠、摩洛哥輪胎廠等項目合同金額共計14.37 億美元，同比增長114%，其中二季度新簽合同額為11.71 億美元，新簽訂單加速；上半年累計生效合同額6.9 億美元與去年同期持平，但今年簽的8 億歐元芬蘭紙漿廠項目融資靈活，生效會較快。截止報告期末在手合同余額89.53 億美元，訂單收入比7.5 倍，給未來業(yè)績增長提供充足保障。
（1）“三相聯(lián)動”戰(zhàn)略推進(jìn)加速為長期持續(xù)發(fā)展保駕護(hù)航?！叭嗦?lián)動”可以理解為找到合適的產(chǎn)業(yè)方向，以強(qiáng)大的投融資能力帶動工程項目，未來再通過商品貿(mào)易等獲取持續(xù)利潤。17 年4 月落地的芬蘭林漿項目是公司在高端紙漿項目上“三相聯(lián)動”戰(zhàn)略成功的示范，未來在漿紙領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸可期。（2）水務(wù)環(huán)保板塊發(fā)展勢頭良好。新產(chǎn)業(yè)方面，北京沃特爾17H1 實現(xiàn)營業(yè)收入3978 萬元，同比增長60%，其所承建的華能集團(tuán)長興電廠脫硫廢水“零排放”項目已連續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行兩年多，未向場外排放一滴廢水，樹立了“零排放”項目的標(biāo)桿，未來公司將積極探索海水淡化、冶金鋼鐵等行業(yè)的市場機(jī)遇。其全資子公司江南環(huán)境上半年實現(xiàn)了多個項目簽約，發(fā)展勢頭良好。（3）上半年實施股票期權(quán)激勵計劃，持續(xù)穩(wěn)健增長收獲“穩(wěn)穩(wěn)的幸?！?。公司股票期權(quán)計劃凈利潤行權(quán)條件要求以2016 年為基準(zhǔn)年，2018 年-2020 年凈利潤復(fù)合增長率不低于15%，對應(yīng)激勵股票數(shù)量約占公司股本的1.93%，20.84 元/股的行行權(quán)價格也彰顯公司對未來發(fā)展信心，在新的激勵周期內(nèi)公司獲得持續(xù)穩(wěn)定增長值得期待。（4）剔除超額現(xiàn)金后估值吸引力強(qiáng)。公司在手貨幣資金充裕，截止二季度末在手現(xiàn)金58 億元，我們測算2015-2017 年建筑公司合理貨幣資金/營業(yè)收入占比為21.3%，保守按照25%進(jìn)行假設(shè)，中工擁有超額現(xiàn)金38 億元，剔除超額現(xiàn)金后公司2017年估值僅為13X，處于估值偏低區(qū)間，具有極強(qiáng)安全邊際。
維持盈利預(yù)測，維持買入評級：預(yù)計公司17-19 年凈利潤為15.22 億/17.75 億/20.56 億，對應(yīng)增速19%/17%/16%，對應(yīng)PE15X/13X/11X，維持“買入”評級。
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