>> 東興證券-片仔癀（600436）中報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績略超預(yù)期，量價(jià)齊升有望持續(xù)-170825
| 上傳日期： |
2017/8/25 |
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來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
推薦 |
作者： |
張金洋 |
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上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.53 億元，同比增長 82.50%。主要原因?yàn)椋?）醫(yī)藥商業(yè)板塊（收入+205.23%）：系子公司廈門片仔癀宏仁醫(yī)藥有限公司2016 年 8 月 23 日后全面承接廈門宏仁醫(yī)藥有限公司業(yè)務(wù)，2017年上半年新增醫(yī)藥商業(yè)收入 7.45 億；（2）醫(yī)藥工業(yè)板塊（收入+34.78%）：系母公司片仔癀藥業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)品片仔癀系列產(chǎn)品銷售收入增加所致（+33.57%），其中銷售量上半年同比增長預(yù)計(jì)在25%左右，另一方面系公司產(chǎn)品片仔癀價(jià)格上調(diào)所致。
2）價(jià)格上調(diào)，主導(dǎo)產(chǎn)品片仔癀凈利率上升。根據(jù)母公司報(bào)表，主導(dǎo)產(chǎn)品片仔癀2017年上半年凈利率為60.01%，高出去年同期（55.53%）4.49個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)主要系產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)所致：公司于2016年6月底將片仔癀市場零售價(jià)格將從 460 元/粒上調(diào)到 500 元/粒，出廠價(jià)估計(jì)上調(diào)6-8%；2017年5月下旬再次上調(diào)國內(nèi)零售價(jià)（單粒零售價(jià)格從500提到530，預(yù)計(jì)單粒出廠價(jià)預(yù)計(jì)提升在25元左右，考慮到提價(jià)的時(shí)點(diǎn)，預(yù)計(jì)價(jià)格上調(diào)因素貢獻(xiàn)2017上半年凈利增速約在8-10個(gè)百分點(diǎn)。
3）整體費(fèi)用率有所下降，經(jīng)營性現(xiàn)金流良好，營收質(zhì)量高。公司整體費(fèi)用率15.53%，較2016年全年費(fèi)用率（2016年8月承接廈門宏仁醫(yī)藥業(yè)務(wù)，用2016年全年數(shù)據(jù)比較更為合適）下降5.32個(gè)百分點(diǎn)。其中，銷售費(fèi)用率較2016年全年下降2.32個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率下降3.35個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額4.45億，同比+139.76%，主要是本期銷售收到現(xiàn)金增加及募集資金到期定期存款永久性補(bǔ)充流動(dòng)資金所致，收入質(zhì)量高。
2、提價(jià)預(yù)期將持續(xù)，品牌銷售和推廣不斷深入，量價(jià)齊升有望推動(dòng)業(yè)績高增長
1）消費(fèi)升級(jí)是大勢所趨，帶來價(jià)格上漲預(yù)期的同時(shí)推動(dòng)需求增長。目前，消費(fèi)升級(jí)已帶來的供給與需求的新變化：我國已經(jīng)步入老齡化社會(huì)，伴隨著人均可支配收入的上升，大健康相關(guān)的產(chǎn)品和服務(wù)的需求上升。片仔癀作為中藥消費(fèi)品，不僅具有治療功效，還具有清熱解毒、涼血化瘀、消腫止痛、保肝護(hù)肝、防酒醉、美容養(yǎng)顏等非治療療效，被被譽(yù)為“國寶名藥”、“中藥特效抗生素”；而國內(nèi)片仔癀大概三分之一用于治病、三分之一用于養(yǎng)生保健、三分之一用于民間送禮。在此消費(fèi)升級(jí)的大背景下，片仔癀依靠其自身品牌知名度和消費(fèi)屬性將明顯受益，有望引領(lǐng)中高端大健康產(chǎn)品的消費(fèi)升級(jí)。
2）原料稀缺+品牌優(yōu)勢，成本推動(dòng)價(jià)格上漲，產(chǎn)品稀缺使需求保持剛性。在大部分中成藥已經(jīng)用人工麝香取代了天然麝香后，片仔癀一直被國家允許繼續(xù)使用天然麝香，原材料天然牛黃和麝香價(jià)格持續(xù)上漲，預(yù)計(jì)公司未來有持續(xù)漲價(jià)的動(dòng)力；另一方面，漳州片仔癀是片仔癀類藥物唯一的供應(yīng)商，龍頭和品牌優(yōu)勢賦予了企業(yè)更強(qiáng)的議價(jià)定價(jià)能力。而在公司產(chǎn)品價(jià)格大概率走高的同時(shí)，公司產(chǎn)品需求有望保持剛性：公司處方和工藝至今仍是國家絕密保護(hù)品種，傳統(tǒng)制作技藝被列入國家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄，并被列入國家一級(jí)中藥保護(hù)品種，片仔癀被評(píng)為中國中藥名牌產(chǎn)品。這些特點(diǎn)決定了公司片仔癀在市場上具有獨(dú)一無二的地位，產(chǎn)品壁壘比較高，具有穩(wěn)定的市場地位和份額，即使價(jià)格不斷上漲，在可預(yù)期范圍內(nèi)需求仍然會(huì)比較穩(wěn)定。
3）區(qū)域經(jīng)銷+ VIP銷售模式+片仔癀體驗(yàn)館銷售結(jié)合，品牌推廣和渠道拓展不斷深入。公司的內(nèi)銷主要是通過各地的經(jīng)銷商以及藥品零售渠道完成；針對(duì)片仔癀銷售，公司依托子公司片仔癀國藥堂成立 VIP 部，專門服務(wù)于高端客戶；同時(shí)，公司成立“片仔癀體驗(yàn)館”，通過與醫(yī)藥流通企業(yè)合作將體驗(yàn)館打造成“文化傳播+品牌展示+產(chǎn)品推介+現(xiàn)場體驗(yàn)（非藥品）”的有機(jī)結(jié)合體，主要用于銷售公司的系列產(chǎn)品，通過體驗(yàn)館提高社會(huì)消費(fèi)群體對(duì)片仔癀品牌的認(rèn)知度和忠誠度，提高產(chǎn)品購買欲。隨著公司線下體驗(yàn)店這種輕資產(chǎn)銷售模式的快速擴(kuò)張（預(yù)計(jì)2017年有望擴(kuò)張到100家，未來2-3年目標(biāo)200家），品牌推廣和渠道拓展不斷深入，預(yù)計(jì)公司片仔癀銷量全年仍有望實(shí)現(xiàn)25%左右的較快增長。
結(jié)論：
暫不考慮未來可能的外延及片仔癀后續(xù)可能提價(jià)的影響，預(yù)計(jì) 2017-2019 年歸母凈利潤分別為 7.50、9.98、12.59 億元，對(duì)應(yīng)增速分別為39.84%、33.14%、26.15%，EPS 分別為1.24、1.65、2.09 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 分別為44X、33X、26X。在消費(fèi)升級(jí)的背景下，公司原料天然麝香、天然牛黃資源稀缺，加之品牌優(yōu)勢明顯，二次開發(fā)療效卓著，片仔癀提價(jià)有望持續(xù)，需求有望持續(xù)穩(wěn)定增長，大概率進(jìn)入量價(jià)齊升新通道。看好公司長期發(fā)展，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：片仔癀提價(jià)不及預(yù)期，渠道拓展低于預(yù)期
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