>> 光大證券-三棵樹（603737）股權激勵落地，成長性有保障-170826
| 上傳日期： |
2017/8/27 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
陳浩武，孫偉風，師克克 |
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2016 年公司扣非后歸母凈利潤為1.03 億元。
◆點評
墻面漆市場規(guī)?？蛇_千億，但行業(yè)較為分散，作坊式企業(yè)較多。隨著消費升級以及環(huán)保標準提高，行業(yè)集中度趨勢提升，品牌涂料大有可為：1）消費升級的背景下，用戶傾向于采購有品牌影響力的涂料產(chǎn)品，而墻面漆支出占消費者裝修成本比重較低，品牌涂料低端產(chǎn)品與雜牌涂料價格差距并不大。2）產(chǎn)品標準提升，尤其是VOC 限制趨嚴加速行業(yè)優(yōu)勝劣汰。2016年，僅浙江省關停約200 多個項目，其中有40 多個產(chǎn)能規(guī)模僅為百噸的水性涂料作坊。行業(yè)集中度的趨勢提升，為三棵樹中長期增長提供保護。
原材料短期擾動，長期家裝漆成本轉嫁能力較好。原材料價格波動使公司毛利率降低：工程漆由于競爭激烈，報價下滑；公司主要利潤來源為家裝漆，而家裝漆已有提價。整體來看，消費者對家裝涂料漲價相對不敏感，公司經(jīng)銷商管理體系扁平且經(jīng)銷端利潤較厚，因而家裝漆成本轉嫁能力較好。隨著公司收入規(guī)?？焖僭鲩L，目前較高的費用率水平亦有望改善。
◆品牌及渠道鑄就護城河，維持買入評級：
股權激勵落地護航成長。品牌涂料市場仍是藍海，隨著產(chǎn)品標準提高以及消費升級，市場將向優(yōu)勢品牌集中。三棵樹在品牌以及線下渠道有優(yōu)勢，將借助三四線城市地產(chǎn)去庫存的東風，迎來黃金發(fā)展期。同時，營收高增速帶來的規(guī)模效應將顯著攤薄費用，進而增厚利潤。預計2017-19 年歸母凈利潤為1.82 億元、2.51 億元及3.33 億元，維持買入評級。
◆風險提示：銷售渠道布局不及預期、三四線地產(chǎn)銷售快速下滑
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