>> 海通證券-三棵樹(603737)工程墻面漆快速擴(kuò)張，家裝維持高增長-170818
| 上傳日期： |
2017/8/18 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
邱友鋒，錢佳佳，馮晨陽 |
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點評：
工程墻面漆快速擴(kuò)張，家裝維持高增長。
1）上半年公司墻面漆收入約7.9 億元，同比增長42.5%；其中工程墻面漆收入同比增長48.6%、至約4.7 億元，綁定大開發(fā)商戰(zhàn)略成效顯著；家裝墻面漆收入同比增長34.5%、至3.2 億元，受益三四線城市地產(chǎn)銷售回暖、民族品牌市占率提升。
2）從收入貢獻(xiàn)比重來看，工程墻面漆繼續(xù)提升。2017H1 公司墻面漆收入占比約79%（2017Q1 收入占比約79%）。2017H1 公司工程墻面漆、家裝墻面漆收入貢獻(xiàn)比例分別約46%、32%（2017Q1 工程、家裝墻面漆收入貢獻(xiàn)比例分別為40%、39%）。
第2 季度家裝墻面漆提價，部分消化成本壓力。
1）上半年乳液、鈦白粉、樹脂、溶劑、單體等主要原料價格同比上行，公司毛利率同比下行，2017H1 公司綜合毛利率約40.3%、同比下降6.3 個百分點。
2）第2 季度公司推動在家裝墻面漆的價格提漲，部分消化成本壓力，Q2 公司綜合毛利率約40.4%，同比降6.2 個百分點，環(huán)比升0.4 個百分點：
2017H1 公司自產(chǎn)家裝墻面漆售價約6.75 元/kg、同比增約5.6%，提價執(zhí)行主要在Q2；Q2 自產(chǎn)家裝墻面漆售價約6.96 元/kg、環(huán)比Q1 提漲約7.7%。
預(yù)計工程墻面漆定價上仍以提升份額為首要目標(biāo)。2017H1 公司自產(chǎn)工程墻面漆售價5.32 元/kg、同比降約7.2%；Q2 自產(chǎn)工程墻面漆售價約5.27 元/kg、環(huán)比Q1 降價幅度約2.8%。
費用規(guī)模經(jīng)濟(jì)開始顯現(xiàn)。2017H1 公司期間費用率約37.7%、同比下降6.1個百分點，其中銷售費用率、管理費用率分別同比下降4.0、2.5 個百分點。其中第2 季度期間費用率約31.4%、同比下降4.0 個百分點，其中銷售費用率、管理費用率分別同比下降3.0、1.5 個百分點。
建筑涂料的“大行業(yè)小龍頭”，仍處于快速擴(kuò)張期。公司墻面漆發(fā)展思路清晰：工程墻面漆對接開發(fā)商等大客戶迅速做大規(guī)模，目前已經(jīng)與國內(nèi)10 強(qiáng)地產(chǎn)中的7 家、50 強(qiáng)地產(chǎn)中的30 家、100 強(qiáng)地產(chǎn)中的41 家簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議或建立了合作伙伴關(guān)系，后續(xù)工程墻面漆規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)張；家裝墻面漆主要面向三四線城市，后續(xù)區(qū)域裝修需求增長有支撐，公司已有終端網(wǎng)點約1.7 萬個，穩(wěn)扎穩(wěn)打、探索“馬上住”等服務(wù)方式，作為民族品牌龍頭受益趨勢明朗。
維持“增持”評級。公司仍處于快速擴(kuò)張期，工程墻面漆綁定地產(chǎn)大客戶、家裝墻面漆鞏固優(yōu)化驅(qū)動未來2~3 年的收入高速增長可期；規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張、費用規(guī)模經(jīng)濟(jì)驅(qū)動公司盈利拐點的出現(xiàn)值得期待。預(yù)計2017-2019 年EPS 分別約1.74、2.43、3.43 元。我們給予2017 年P(guān)E 37 倍，目標(biāo)價64.38 元。
風(fēng)險提示。原材料價格大幅上行；工程墻面漆放量不達(dá)預(yù)期；費用控制不達(dá)預(yù)期。
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