>> 東吳證券-千禾味業(yè)（603027）業(yè)績靚麗+激勵落地，小醬油真成長-170825
| 上傳日期： |
2017/8/27 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
馬浩博，周愷鍇，張宇光 |
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投資要點
2Q17 業(yè)績基本符合預期。2Q17 凈利增53%，主要來自于營收增32%、毛利率提升6.6pct。
擴張效果顯現，調味品延續(xù)高成長。2Q17 營收增速32%略有放緩，主因在于4 月份提價，短期渠道產生負面影響。分品類看，1H17 醬油、食醋分別增57%、46%，貢獻大部分增量；新品料酒增60%，品類擴張再添新兵。從區(qū)域上看，調味品西南大本營（占比70%）增速20%-30%，估計以上海、北京為主的省外增速達40%-50%。受成本上漲影響，3 月公司產品提價5%-8%，渠道庫存經過調整，6 月已恢復正常，預計下半年提價效果顯現。 渠道上省內穩(wěn)健發(fā)展，省外高舉高打，發(fā)力一線城市及濟南、青島、杭州等地，同時完成百強縣覆蓋、強化餐飲渠道等，實現全國加速擴張。焦糖色業(yè)務將積極拓展下游應用場景，預計全年公司營收10 億，同比增31%。
受益結構升級，毛利率不斷走高。2Q17 毛利率47%，同比升6.6pct，原因可能：一是產品結構提升：包括醬油品類占整體收入比例提升，以及中高端醬油占比提升（約65%）；二是提價影響；三是規(guī)模效應。銷售費用率同比下降1pct；管理費用率增2.2pct，主要是受到研發(fā)支出增加影響。去年同期政府補助提高基數，今年非經常損益同比下降較多。往下半年看，提價效果顯現，疊加調味品結構升級，毛利率持續(xù)提升趨勢明確；千禾已形成一定品牌影響力，且具備市場基礎，后續(xù)費用率可能收斂，預計17年公司凈利1.6 億，同比增60%，凈利率提升至16%水平。
產能滿負荷運行，新建產能為收入增長提升支持。公司原有產能已經滿產，95%產能利用率，正在推進20 萬噸新產能建設，計劃分兩期四年達產，與銷售增長基本匹配。估計17 年10 月料酒投產，目前醬油發(fā)酵罐可用到18 年，為未來收入增長提供支持保證。行業(yè)升級趨勢明顯，10 元以上價格醬油處于快速增長階段，公司正處于發(fā)展黃金時代。
股票激勵方案出臺，綁定公司與員工利益。公司公告限制性股票激勵計劃，擬以定增方式對109 名員工授予股票630 萬股，占原股本2.0%，對原有股東攤薄影響不大。擬授予價格為市價50%（約9.31 元），相當于人均稅前收益54 萬，其中三位高管人均稅前收益160 萬，激勵力度較大。業(yè)績條件二選一：以16 年為基數，17-20 年收入分別增20%、40%、70%、100%；或凈利增50%、80%、150%、220%。股票激勵計劃綁定員工與公司利益，激勵到位，體現公司未來發(fā)展信心。
盈利預測與投資建議：預計17-19 年EPS 為0.50、0.69、0.92 元，EPS同比增60%、37%、34%。最新股價對應PE 分別為37、27、20 倍。公司公告股東（北京寬街博華）計劃減持不超過公司總股本7.7%的股票，減持方式由原來的“大宗交易”變?yōu)椤按笞诮灰?、集中競價及協(xié)議轉讓”，短期或對市場產生擾動；長期看考慮到國內高端醬油市場空間廣闊，千禾在全國化擴張時期可實現高速成長，維持“增持”投資評級。
風險提示：全國擴張不達預期、食品安全事件。
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