>> 上海證券-國藥一致（000028）上半年業(yè)績略低于預期，長期看好“全國零售+兩廣分銷”雙輪驅(qū)動-170828
| 上傳日期： |
2017/8/28 |
大小： |
529KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
謹慎增持 |
作者： |
魏赟 |
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收入、利潤同比下降的主要原因是公司于去年10月發(fā)生重大資產(chǎn)重組，置出的三家工業(yè)公司不再納入合并報表范圍，導致去年基數(shù)偏高。剔除此因素，營業(yè)收入同比增長3.79%，歸屬于母公司凈利潤同比增長6.73%，略低于我們預期。
藥品分銷業(yè)務(wù)：子公司國控廣州、國控廣西利潤增速良好
分業(yè)務(wù)來看，公司2017年H1醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)收入占比為75.7%，仍是公司的主要收入來源，公司上半年醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入157.54億元，同比增長1.56%，實現(xiàn)歸母凈利潤3.06億元，同比增長5.50%，其中子公司國控廣州實現(xiàn)收入78.44億元（+0.8%），實現(xiàn)歸母凈利潤9,685.83萬元（+24.8%），國控廣西實現(xiàn)收入20.64億元（+6.3%），實現(xiàn)歸母凈利潤9,685.83萬元（+7.3%），國控廣州、國控廣西兩家子公司收入占醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)收入的比例為76.1%，公司近四分之三的醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)集中在兩廣區(qū)域，但歸母凈利潤占比為57.2%，低于收入占比，我們認為，短期來看兩廣地區(qū)今年逐步推行“兩票制”、公立醫(yī)院藥品零加成等醫(yī)改政策，導致公司醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)利潤、收入增速小幅下滑，長期來看公司作為兩廣地區(qū)醫(yī)藥商業(yè)龍頭企業(yè)，憑借批零一體化、分銷業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型（上半年新開12家零售診療藥房，兩廣區(qū)域總數(shù)達30家）等競爭優(yōu)勢，有望逐步將收入增速恢復至8-10%左右，與藥品流通行業(yè)增速持平甚至略高。
醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)：凈利率小幅提升，仍有進一步改善的空間
公司2017年H1醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入48.88億元，同比增長12%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.99億元，同比增長30.08%，綜合毛利率同比上升0.15%，總費用率同比下降0.38%，截至2017年6月底，國大藥房門店數(shù)達3,693家，較上年末提高5.5%。我們認為，國大藥房上半年凈利潤規(guī)模已超過業(yè)績承諾，但當前國大藥房凈利率為2.69%，與益豐藥房、老百姓、一心堂等連鎖藥店龍頭相比仍有一定差距，國大藥房作為全國規(guī)模第一的醫(yī)藥零售企業(yè)，連鎖網(wǎng)絡(luò)覆蓋19個省、自治區(qū)及直轄市，隨著公司轉(zhuǎn)型批零一體化運作模式，有望通過提高采購效率、管理效率等方式進一步提高零售業(yè)務(wù)的盈利能力。
參股公司現(xiàn)代制藥基本面良好，增厚公司業(yè)績
公司去年資產(chǎn)重組時，以致君制藥51%股權(quán)、致君醫(yī)貿(mào)51%股權(quán)、坪山制藥51%股權(quán)和坪山基地整體經(jīng)營性資產(chǎn)認購現(xiàn)代制藥15.56%股權(quán)，公司2017年H1實現(xiàn)投資收益1.47億元，下半年現(xiàn)代制藥有望進一步釋放業(yè)績，進而增厚公司業(yè)績。
風險提示
兩票制等行業(yè)政策風險；DTP業(yè)務(wù)增速不及預期的風險；資產(chǎn)重組完成后整合、管理不及預期的風險等
投資建議
未來六個月，維持“謹慎增持”評級
預計17、18年實現(xiàn)EPS為3.01、3.34元，以4月19日收盤價75.60元計算，動態(tài)PE分別為25.16倍和22.62倍。同類型可比上市公司17年市盈率中位值為26.78倍，公司市盈率略低于行業(yè)平均水平。我們認為：1）短期受兩廣地區(qū)醫(yī)改政策影響，導致公司業(yè)績增速有所放緩，長期來看公司去年完成資產(chǎn)重組后，明確“全國零售+兩廣分銷”的戰(zhàn)略定位，通過批零一體化的運作模式，依靠分銷、零售雙輪驅(qū)動，帶動公司業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長；2）公司分銷業(yè)務(wù)規(guī)模已達兩廣第一，終端布局不斷強化，業(yè)績穩(wěn)健，配合DTP業(yè)務(wù)推進分銷業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型，在醫(yī)療下沉的背景下有望承接處方外流，提高零售業(yè)務(wù)的盈利能力。未來六個月，維持“謹慎增持”評級。
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