>> 海通證券-四維圖新(002405)17H1凈利增長(zhǎng)55%，“芯片+算法+軟件+地圖”布局完成-170828
| 上傳日期： |
2017/8/28 |
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買入 |
作者： |
鄭宏達(dá)，謝春生，黃競(jìng)晶 |
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2017 年Q2 單季度，公司收入4.67 億元，同比增長(zhǎng)19.7%；Q2 單季度歸母凈利潤(rùn)7121 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)57.4%。公司業(yè)績(jī)的主要影響因素包括：（1）2017 年3 月2 日，杰發(fā)開始并表。自收購(gòu)?fù)瓿扇?，杰發(fā)對(duì)四維的上半年收入貢獻(xiàn)為1.61 億元，并表凈利潤(rùn)為4925 萬(wàn)元。杰發(fā)上半年收入為2.27 億元，凈利潤(rùn)為6920 萬(wàn)元。（2）國(guó)內(nèi)導(dǎo)航電子地圖產(chǎn)品價(jià)格存在的暫時(shí)下行壓力。我們認(rèn)為，四維正通過提升產(chǎn)品品質(zhì)和差異化，在高精度地圖、ADAS 相關(guān)應(yīng)用等領(lǐng)域開拓新的產(chǎn)品形態(tài)和商業(yè)模式，有望逐步減輕價(jià)格下降壓力。公司預(yù)計(jì)2017 年1-9 月歸母凈利約為1.31 億元-1.61 億元，同比增長(zhǎng)30%-60% 。
毛利率提升幅度明顯，研發(fā)投入繼續(xù)加大。（1）分業(yè)務(wù)：導(dǎo)航收入3.94 億元，同比減少3.1%，毛利率為94.96%，同比提升4.32 個(gè)百分點(diǎn)。車聯(lián)網(wǎng)收入2.10 億元，同比減少5.1%，毛利率為53.94%，同比提升5.59 個(gè)百分點(diǎn)；高級(jí)輔助駕駛及自動(dòng)駕駛收入1023 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)18.2%；企服及行業(yè)應(yīng)用收入5640 萬(wàn)元，同比減少26.1%，毛利率為69.24%，同比減少3.76 個(gè)百分點(diǎn)；芯片收入1.6 億元，毛利率為60.43%。（2）2017 年上半年，公司整體毛利率為76.24%，同比提升0.54 個(gè)百分點(diǎn)。銷售費(fèi)用率為6.29%，同比減少0.22 個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率為62.94%，同比減少3.56 個(gè)百分點(diǎn)。研發(fā)投入為3.83 億元，同比增長(zhǎng)7.6%，公司持續(xù)加大對(duì)高精度地圖的研發(fā)投入。
對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)暫時(shí)下滑的分析。通過以上各業(yè)務(wù)的增速情況，可以看出收入占比較大的導(dǎo)航電子地圖業(yè)務(wù)（2017H1 收入占比47%）和車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)（2017H1收入占比25%）出現(xiàn)小幅下滑。我們認(rèn)為，這是暫時(shí)性的情況。（1）受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響，導(dǎo)航電子地圖產(chǎn)品價(jià)格下降。而從目前地圖產(chǎn)品單價(jià)來看，我們認(rèn)為已基本接近底部，進(jìn)一步下降的空間和可能性比較小。（2）車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)包括乘用車和商用車業(yè)務(wù)，可能會(huì)受到訂單的季節(jié)性影響。公司正在大力推進(jìn)商用車車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，有望會(huì)成為未來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。（3）汽車領(lǐng)域是一個(gè)相對(duì)垂直、專業(yè)、定制的細(xì)分領(lǐng)域，互聯(lián)網(wǎng)公司的免費(fèi)策略，從產(chǎn)品角度來看，難以滿足客戶的專業(yè)定制化需求。四維持續(xù)對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)進(jìn)行提升，以專業(yè)品質(zhì)深度綁定前裝客戶。（4）杰發(fā)的加入，使得公司自動(dòng)駕駛布局更加完善，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素更加多元化，未來業(yè)績(jī)受短期波動(dòng)性的影響有望更小。
自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)快速布局。該業(yè)務(wù)主要包括高精度地圖、ADAS 解決方案以及包括自動(dòng)駕駛相關(guān)數(shù)據(jù)、芯片、算法在內(nèi)的整體解決方案及相關(guān)前沿技術(shù)。公司繼續(xù)加大對(duì)ADAS 地圖及HAD 高精度地圖智能采集、自動(dòng)化生產(chǎn)的研發(fā)投入力度。（1）高精度地圖?；诟呔鹊貓D數(shù)據(jù)及導(dǎo)航引擎，公司與多家車廠/研究機(jī)構(gòu)的聯(lián)合驗(yàn)證正在快速推進(jìn)。4 月，公司與博世汽車簽訂基于高精地圖的自動(dòng)駕駛戰(zhàn)略合作協(xié)議，針對(duì)高精度地圖數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)更新，進(jìn)行合作開發(fā)及聯(lián)合驗(yàn)證。（2）ADAS 地圖和應(yīng)用。結(jié)合智能導(dǎo)航引擎和高精度ADAS 數(shù)據(jù)的融合，公司能將道路的曲率、坡度、彎道信息等關(guān)鍵數(shù)據(jù)輸出給車載運(yùn)算單元，實(shí)現(xiàn)對(duì)車輛的有效控制。目前，公司已經(jīng)和部分車廠開始進(jìn)行聯(lián)合調(diào)試。（3）芯片和算法。公司在積極研發(fā)專用ADAS 的訂制化芯片和基于深度學(xué)習(xí)的圖像識(shí)別算法。
芯片：杰發(fā)質(zhì)地比市場(chǎng)預(yù)期更加優(yōu)質(zhì)。（1）ADAS 芯片。公司自主研發(fā)的支持ADAS 功能的首款國(guó)產(chǎn)芯片開始量產(chǎn)。（2）拓前裝。杰發(fā)的IVI 芯片已經(jīng)與多家前裝車廠建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，并連續(xù)多年在國(guó)內(nèi)后裝市占率第一。我們認(rèn)為，杰發(fā)前裝車廠的客戶拓展節(jié)奏較為快速，前裝收入占比有望繼續(xù)快速提升。（3）增新品。公司預(yù)期未來1-2 年內(nèi)有望推出TPMS 胎壓監(jiān)測(cè)芯片、AMP 車載功率電子芯片、MCU(BCM）車身控制芯片等新產(chǎn)品。我們認(rèn)為，杰發(fā)的質(zhì)地比市場(chǎng)預(yù)期更加優(yōu)質(zhì)。從目前公司已經(jīng)量產(chǎn)的IVI 芯片產(chǎn)品來看，杰發(fā)已經(jīng)處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位，正在布局的三條新產(chǎn)品線有望開啟更大的市場(chǎng)空間。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們認(rèn)為，目前四維圖新智能駕駛布局更加完善，“芯片+算法+軟件+地圖”布局完成。四維是目前A 股中唯一的“高精度地圖+車規(guī)級(jí)智能芯片”公司，稀缺性明顯。我們預(yù)計(jì)，公司2017-2019 年EPS 為0.31/0.42/0.57 元。參考同行業(yè)可比公司，給予2017 年動(dòng)態(tài)PE 95 倍，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)29.45 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。導(dǎo)航業(yè)務(wù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)發(fā)展低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
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