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    主要觀點(diǎn)
    1. 17 H1 業(yè)績(jī)同比下降66%，3 季度中出售祈年將貢獻(xiàn)7 億元利潤(rùn)
    公司17H1 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入111.7 億，同比-10.3%，歸母凈利潤(rùn)3.2 億，同比-66.4%；基本每股收益0.067 元；毛利率和凈利率分別為27.3%和6.4%，同比分別-8.0pct 和-4.7pct；三項(xiàng)費(fèi)用率10.7%，同比+1.3pct；分地區(qū)來(lái)看，京內(nèi)結(jié)算82 億元，同比+40.4%，毛利率29.8%，同比-10.6pct，較16 年全年-14.9pct；京外結(jié)算29 億元，同比-55.7%，毛利率19.2%，同比-11.6pct，較16 年全年-5.6pct；業(yè)績(jī)下降源于：1）由于14-15 年降價(jià)項(xiàng)目偏多致公司結(jié)算產(chǎn)品毛利率水平低于去年同期；2）報(bào)告期內(nèi)投資收益大幅低于去年同期?？紤]到7 月公司出讓深圳祈年100%股權(quán)，3 季度業(yè)績(jī)將增厚6.99 億元。另外隨著16 年高價(jià)項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算，毛利率有回升空間；資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率分別為81%和165%，分別較16 年年末+1.2pct、+22.7pct，負(fù)債率處行業(yè)高位。
    2. 17 H1 銷(xiāo)售383 億、完成計(jì)劃62%，預(yù)收款530 億保障未來(lái)業(yè)績(jī)
    17H1 公司簽約銷(xiāo)售383.3 億元（此為網(wǎng)簽口徑，合同銷(xiāo)售則更大），同比增長(zhǎng)20.0%；銷(xiāo)售面積149.3 萬(wàn)方，同比增長(zhǎng)3.7%；分別完成全年計(jì)劃62.3%和56.6%。銷(xiāo)售均價(jià)25,678 元/平米，同比增長(zhǎng)24.6%，未來(lái)毛利率增長(zhǎng)空間有保障。17 年計(jì)劃推盤(pán)900 億元，加上16 年留存300 億元，公司可售庫(kù)存達(dá)1200 億元，減去17H1 已售下半年可售高達(dá)817 億元，在一二線城市庫(kù)存持續(xù)走低背景下，供應(yīng)端順暢將充分保障公司下半年231.7 億元銷(xiāo)售計(jì)劃順利完成。報(bào)告期末，公司預(yù)收賬款530.3 億元，較16 年年末增長(zhǎng)28.6%，可覆蓋16 年全年結(jié)算177.5%。
    3. 持續(xù)京內(nèi)大力度拿地，北京土儲(chǔ)之王、未來(lái)價(jià)值或?qū)⑦M(jìn)一步提升
    17H1 公司拿地280 萬(wàn)方，同比增+161.7%，拿地面積占比銷(xiāo)售達(dá)187.5%，較16 年103%進(jìn)一步擴(kuò)大，拓張勢(shì)態(tài)明顯。從拿地結(jié)構(gòu)來(lái)看，17H1 新增15 塊土地中京內(nèi)土地有8 塊，建面163.6 萬(wàn)方，占比新增建面61.5%，繼續(xù)深耕北京。目前，公司未竣工口徑土地儲(chǔ)備達(dá)2,111.8 萬(wàn)方，其中京內(nèi)占比30.7%，京外占比69.3%，京內(nèi)未竣工647.6 萬(wàn)方，當(dāng)屬北京土儲(chǔ)之王，未來(lái)價(jià)值將進(jìn)一步提升。17H1 新開(kāi)工223 萬(wàn)方，同比+73.0%，完成17 年計(jì)劃55.6%，開(kāi)工積極、可售充沛；竣工92 萬(wàn)方，同比-17.4%，完成17 年計(jì)劃31.1%，目前進(jìn)度較慢，但預(yù)計(jì)后續(xù)或?qū)⒓涌臁?br>    4. 投資建議：業(yè)績(jī)短期承壓、持續(xù)深耕京津冀，下調(diào)評(píng)級(jí)至推薦
    首開(kāi)股份作為北京龍頭國(guó)資房企，擁有648 萬(wàn)方北京未竣工口徑土地儲(chǔ)備，同時(shí)通過(guò)棚改、多方聯(lián)合等各種方式在京內(nèi)拿地，結(jié)合公司在北京國(guó)資房企整合中整合優(yōu)勢(shì)突出，中長(zhǎng)期而言將打造公司京內(nèi)存量和增量土地資源的霸主地位；銷(xiāo)售方面，公司17H1 年簽約銷(xiāo)售額在16 年高基數(shù)上仍實(shí)現(xiàn)20%同比增長(zhǎng)，而銷(xiāo)售增長(zhǎng)快于結(jié)算增長(zhǎng)將預(yù)示著后續(xù)業(yè)績(jī)彈性增高。考慮到結(jié)算毛利率以及結(jié)算進(jìn)度低于預(yù)期，我們分別將公司17-19 年每股收益預(yù)期下調(diào)至0.96、1.38 和1.81 元，目標(biāo)價(jià)13.00 元，并下調(diào)評(píng)級(jí)至推薦。
    5.風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售弱于預(yù)期；跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。