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1）2001 年公司從原有焦糖色業(yè)務(wù)向下游拓展，目前已經(jīng)形成以醬油、食醋等為主的調(diào)味品業(yè)務(wù)。2016 年公司實(shí)現(xiàn)收入7.71 億元，調(diào)味品收入占比超過60%。2）2013 年公司開始開拓西南地區(qū)以外市場，目前已完成對華東及華南、華北、西北等地部分區(qū)域的經(jīng)銷商開發(fā)。2016 年公司西南地區(qū)的銷售收入為4.12 億元，占收入比重為53.45%，但西南地區(qū)以外收入占比逐年提升，特別是華東地區(qū)2016 年實(shí)現(xiàn)收入1.47 億元，收入占比已接近20%。
    國內(nèi)調(diào)味品行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)增長期，消費(fèi)升級趨勢明顯：歐睿數(shù)據(jù)顯示2016 年國內(nèi)調(diào)味品零售市場規(guī)模為993.93 億元，同比增長7.83%，已進(jìn)入增長相對平穩(wěn)階段。醬油為最主要的調(diào)味品品類，2016 年國內(nèi)零售市場規(guī)模達(dá)630.59 億元，占調(diào)味品市場的60%以上。 2002-2016 年，國內(nèi)醬油產(chǎn)品的零售均價(jià)從4.47 元提高到7.25 元（每500ml），消費(fèi)升級趨勢明顯。歸納國內(nèi)醬油行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的路徑可以發(fā)現(xiàn)三個(gè)特征：1）在口味的創(chuàng)新上，“鮮”味醬油和針對不同應(yīng)用場景和消費(fèi)人群的專供產(chǎn)品已經(jīng)普及；2）在生產(chǎn)工藝改進(jìn)上，高鹽稀態(tài)發(fā)酵方法適用范圍加大，精選“第一道”原汁頭抽并且在制造過程中追求零添加；3）在原材料的升級上，強(qiáng)調(diào)有機(jī)原材料，主打有機(jī)概念。
    差異化路線開啟千禾味業(yè)全國化擴(kuò)張之路：1）產(chǎn)品差異化：順應(yīng)消費(fèi)升級趨勢，卡位高端產(chǎn)品。公司主打中高端調(diào)味品產(chǎn)品，其中核心高端醬油產(chǎn)品“頭道原香”系列主打頭道和零添加，定價(jià)在15-30 元/500ml 之間；超高端有機(jī)系列產(chǎn)品千禾有機(jī)醬油在頭道和零添加的基礎(chǔ)上，強(qiáng)調(diào)黃豆、小麥的有機(jī)栽培，終端銷售價(jià)格接近50 元/500ml。2）區(qū)域擴(kuò)張方式差異化：經(jīng)銷商高盈利空間實(shí)現(xiàn)渠道推力。新開拓市場時(shí)，公司通常會給經(jīng)銷商大力費(fèi)用支持，同時(shí)向經(jīng)銷商提供具有競爭力的毛利空間，以實(shí)現(xiàn)外埠市場的銷售渠道迅速布局，公司核心產(chǎn)品的加價(jià)率在40%左右。
    投資評級與估值：我們預(yù)計(jì)2017-19 年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入9.97 億、12.20 億和14.80 億元，同比增長29%、22%和21%；實(shí)現(xiàn)凈利潤1.49 億、2 億和2.6 億，分別同比增長48.6%、34.3%和30.3%，對應(yīng)EPS 分別為0.46、0.62、0.81 元。參考可比調(diào)味品公司的估值情況，2018 年的平均估值約28xPE，考慮到千禾味業(yè)高端醬油布局的稀缺性以及高業(yè)績彈性，我們給予公司一定的估值溢價(jià)，2017 年目標(biāo)價(jià)22 元，對應(yīng)2018 年35xPE，首次覆蓋給予“增持”評級。
    股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：區(qū)域拓展進(jìn)程超預(yù)期、高端產(chǎn)品銷量超預(yù)期
    核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：產(chǎn)品動(dòng)銷情況低于預(yù)期、食品安全問題