>> 西南證券-上海醫(yī)藥（601607）工業(yè)增速創(chuàng)新高，一致性評價加速推進-170829
| 上傳日期： |
2017/8/29 |
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來源： |
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| 評級： |
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作者： |
朱國廣，張肖星 |
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1）2017H1 公司醫(yī)藥工業(yè)收入75億元（+17%）；毛利率52.3%（+0.58pp）；扣除兩項費用后的營業(yè)利潤率為13.5%（+1.33pp）。其中60 個重點品種銷售收入40 億元（+12.8%），毛利率70.2%（+1.1pp），預計全年銷售收入過億元的大品種26 個。我們估計工業(yè)的高增長主要源于前期營銷改革的推動和Vitaco 并表。2）一致性評價加速推進，公司已選定20 余家藥學研究機構(gòu)以及44 個產(chǎn)品臨床合作基地開展一致性評價工作，第一、二批共立項99 個品種，125 個品規(guī)（其中36 個品種43 個品規(guī)在289 目錄外），目前已有15 個產(chǎn)品進入臨床階段，最快的產(chǎn)品預計2017年9 月可以完成申報。
分銷：兩票制影響調(diào)撥，通過外延實現(xiàn)全國布局。1）2017H1 公司醫(yī)藥分銷業(yè)務實現(xiàn)收入585 億元（+9.6%），其中存量業(yè)務的增長是主要驅(qū)動；毛利率6.1%（+0.04pp）；兩項費用率3.3%（+0.09pp），扣除兩項費用后的營業(yè)利潤率2.7%（-0.05pp）。我們估計分銷增速略有放緩的原因為兩票制對公司的調(diào)撥業(yè)務形成影響，預計該影響未來將通過調(diào)撥轉(zhuǎn)純銷對沖。2）外延方面，公司完成收購徐州醫(yī)藥99.55%股權(quán)、徐州淮海藥業(yè)52%股權(quán)、收購廣東中山醫(yī)醫(yī)藥31.59%的股權(quán)、重組收購溫州時代醫(yī)藥51%股權(quán)。我們預計2017 年的外延并購將于2018 年整合后釋放。
零售：平穩(wěn)增長，靜待處方外流。2017H1 公司醫(yī)藥零售業(yè)務實現(xiàn)收入27.1 億元（+9%），毛利率16%（+0.36pp），扣除兩項費用后的營業(yè)利潤率1.1%（-0.35pp）。我們認為公司零售業(yè)務收入端保持平穩(wěn)，新業(yè)務模式的探索或造成短期盈利能力不穩(wěn)定。處方外流為零售行業(yè)最大增長點，公司的DTP 模式已打通處方藥產(chǎn)業(yè)鏈，在新特藥領域?qū)崿F(xiàn)處方外流，公司目前擁有國內(nèi)最大的DTP業(yè)務，且已與百余家醫(yī)院實現(xiàn)HIS 系統(tǒng)的對接，有望搶占處方外流先機。
盈利預測與投資建議。預計2017-2019 年EPS 分別為1.36 元、1.57 元、1.80元，對應PE 分別為18 倍、16 倍、14 倍，公司各業(yè)務均是細分行業(yè)翹楚，龍頭優(yōu)勢突出，在行業(yè)變革中強者恒強，布局的大健康等業(yè)務醞釀新增長點，且存國企改革預期，維持“買入”評級。參考行業(yè)估值，給予2017 年20 倍估值，目標價31.4 元/股。
風險提示：核心業(yè)務增速不及預期風險，一致性評價推進不及預期風險。
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