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    非經(jīng)常性損益3.1 億，實(shí)為主業(yè)利潤。從賬面上看，扣非后公司17H1 利潤未負(fù)，但實(shí)際上非經(jīng)常損益中的大頭套期保值利潤實(shí)為公司主業(yè)利潤。在整個(gè)大宗交易中，由于存在物權(quán)的轉(zhuǎn)移，為避免承擔(dān)貨物價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，公司需要期貨空單支持，而上半年整體大宗品下滑，因此從賬面上反應(yīng)的是現(xiàn)貨業(yè)務(wù)虧損，期貨業(yè)務(wù)帶來了較大利潤。由于套保頭寸控制嚴(yán)格，空單利潤實(shí)際則為大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)產(chǎn)生的。
    大宗持續(xù)量價(jià)齊升帶來收入幾近翻倍。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)深入，17 上半年大宗商品市場表現(xiàn)愈加活躍，整個(gè)市場出現(xiàn)量價(jià)齊升的現(xiàn)象。同時(shí)公司通過產(chǎn)品板塊向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模迅猛增長。其中，金屬產(chǎn)品及礦產(chǎn)品本期營收637億元，同比增長95%，能源化工產(chǎn)品本期營收198 億元，同比增長117%，業(yè)務(wù)規(guī)模翻倍。雖然成本端同步上升，導(dǎo)致毛利率下降0.97 個(gè)百分點(diǎn)至1.85%，但費(fèi)用端體現(xiàn)出了良好的規(guī)模效應(yīng)，銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.86%、0.22%、0.46%，分別同比降低0.28、0.08、0.07 個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)了公司良好的費(fèi)用控制能力。
    農(nóng)產(chǎn)業(yè)務(wù)受政策影響，專注物流建設(shè)伺機(jī)而動(dòng)。報(bào)告期東北臨儲(chǔ)政策繼續(xù)調(diào)整，國儲(chǔ)糧補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)下滑，農(nóng)產(chǎn)公司僅實(shí)現(xiàn)凈利潤1.35 億，同比下滑24.68%。在不利環(huán)境下，公司借助現(xiàn)有資源逐步向農(nóng)產(chǎn)品物流領(lǐng)域布局：在產(chǎn)區(qū)，完善公司在黑龍江九大糧食倉儲(chǔ)基地的鐵路專用線配套設(shè)施；在港區(qū)，與多個(gè)關(guān)鍵港口建立戰(zhàn)略合作，布局運(yùn)糧卡車、倉庫、堆場資源，打通糧食產(chǎn)區(qū)與北方港區(qū)的物流瓶頸；在南方銷區(qū)，與下游需方企業(yè)建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，布局貿(mào)易業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為，通過1-2 年的建設(shè)，公司將逐步掌握北糧南運(yùn)的物流節(jié)點(diǎn)，等待玉米、水稻等糧食產(chǎn)品回暖周期，將實(shí)現(xiàn)業(yè)績的高彈性。
    配股20 億融資彰顯業(yè)務(wù)信心，設(shè)立象道物流構(gòu)建鐵路運(yùn)輸版圖。業(yè)務(wù)拓展不可避免帶來資金的需求，17H1 公司收入幾近翻倍，資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)到73.16%，后續(xù)債權(quán)融資難度加大。因此，公司擬面向全體股東配售股份，募集不超過20 億元補(bǔ)充供應(yīng)鏈管理運(yùn)營資金，一方面提供資金為經(jīng)營服務(wù)，另一方面降低財(cái)務(wù)杠桿比例為新的債權(quán)融資提供空間。此外，上半年公司進(jìn)一步加強(qiáng)物流資源整合，與北八道集團(tuán)合資設(shè)立象島物流公司，其中公司出資40%，補(bǔ)足了公司在鐵路集裝箱板塊的空缺。借助于北八道集團(tuán)優(yōu)質(zhì)鐵路方面資源，以及公司既有的物流貿(mào)易體系，逐步構(gòu)建多式聯(lián)運(yùn)物流服務(wù)體系，能夠促進(jìn)各供應(yīng)鏈板塊的聯(lián)動(dòng)協(xié)同，有效降低運(yùn)輸成本，提高運(yùn)力和運(yùn)輸效率，加強(qiáng)公司在行業(yè)內(nèi)的核心競爭力，同時(shí)創(chuàng)造新的利潤貢獻(xiàn)點(diǎn)。
    維持盈利預(yù)測，維持“買入”評(píng)級(jí)。目前我們對(duì)公司股價(jià)保持信心，主要基于兩點(diǎn)：1、大宗品價(jià)格仍在高位，貿(mào)易量仍將維持高增長，本次業(yè)績超預(yù)期，當(dāng)下估值性價(jià)比更優(yōu)；2、員工持股價(jià)10.403 元，構(gòu)筑安全邊際?？紤]到業(yè)績超預(yù)期，我們維持盈利預(yù)測，預(yù)測公司17-19 年EPS 分別為0.49 元、0.60 元、0.73 元，分別對(duì)應(yīng)PE 為22 倍、18 倍、15 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：大農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下跌，大宗銷量下滑。