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分季度看公司Q1/Q2 營收分別為403 億/510 億元，凈利潤分別為1.38 億/1.59 億元，公司盈利同比環(huán)比均有亮眼表現(xiàn)主要得益于大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)大幅增長，上半年供應(yīng)鏈凈利潤為2.89 億元，同比增長221%。
    貨種結(jié)構(gòu)優(yōu)化供應(yīng)鏈利潤率大幅提升，成立象道物流引入鐵路運(yùn)輸資源。上半年公司黑色系/ 有色系/ 能化系供應(yīng)鏈產(chǎn)品收入分別增長83%/123%/117%，農(nóng)產(chǎn)品銷量增長15%，剔除價(jià)格因素后預(yù)計(jì)有色系和能化產(chǎn)品業(yè)務(wù)量增幅更大。貨種結(jié)構(gòu)改善后上半年供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)凈利潤率為0.32%，較去年同期0.19%大幅提升。此外公司針對核心優(yōu)質(zhì)工廠型客戶開展的全程供應(yīng)鏈服務(wù)日趨穩(wěn)定成熟，營收超過200 億元，占比達(dá)22%。全程供應(yīng)鏈有利于擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、植入更多增值服務(wù)和提高資金使用效率，還能降低對下游貿(mào)易商的依賴減少潛在壞賬風(fēng)險(xiǎn)。上半年公司還與北八道集團(tuán)合資設(shè)立象道物流（公司持股40%），借助北八道擁有的鐵路場站、鐵路專用線和鐵路集裝箱資源完善在鐵路和多式聯(lián)運(yùn)領(lǐng)域的布局，進(jìn)一步強(qiáng)化物流能力。在公路超載治理和環(huán)保要求不斷嚴(yán)格的背景下，鐵路運(yùn)輸能力和地位日益提升，引入鐵路資源進(jìn)行大宗商品運(yùn)輸有利于公司延伸產(chǎn)業(yè)鏈加強(qiáng)溢價(jià)能力，為中長期利潤率提升打牢基礎(chǔ)。
    年內(nèi)收入有望超2000 億，規(guī)模效應(yīng)不斷加強(qiáng)。年內(nèi)公司收入有望超2000億水平，供給側(cè)改革下行業(yè)集中度提升使公司市場份額和收入延續(xù)高成長趨勢。上半年公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.85%/0.21%/0.45%，較去年同期明顯下降，為上市以來最低水平。規(guī)模經(jīng)濟(jì)不斷加強(qiáng)這有助于利潤率提升，在中長期有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)雙擊的盈利增長。
    國儲(chǔ)糧保管費(fèi)率下調(diào)及合作收糧暫停拖累農(nóng)產(chǎn)盈利，種植和收購或?qū)⒅貑?。上半年象嶼農(nóng)產(chǎn)完成營收22.3 億元，同增23%，實(shí)現(xiàn)凈利潤1.35 億元，同比下降25%，主要受國儲(chǔ)糧保管費(fèi)率下調(diào)以及合作收糧暫停影響。目前糧價(jià)可能位于拐點(diǎn)附近，東北糧區(qū)地租有所下降，價(jià)差逐步進(jìn)入盈利區(qū)間，公司正積極籌備考慮重啟糧食收購業(yè)務(wù)以及明年的糧食種植業(yè)務(wù)。若各方面因素配合，明年公司種植、收糧和北糧南運(yùn)三塊業(yè)務(wù)均有望實(shí)現(xiàn)大幅增長從而釋放盈利彈性。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)下行大宗品需求疲弱，價(jià)格暴跌。
    盈利預(yù)測及估值。暫不考慮配股影響，我們維持公司2017-2019 年EPS0.66/0.92/1.22 元的盈利預(yù)測不變。預(yù)計(jì)未來公司將通過調(diào)整品類結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局著力提升利潤率，而農(nóng)業(yè)板塊重新發(fā)力也有望形成新的增長點(diǎn)。按照2017 年20 倍PE 給予公司13.2 元目標(biāo)價(jià)，維持“買入”評級