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我們認(rèn)為公司核心邊際變化有：（1）境外業(yè)務(wù)在2016 年境外業(yè)務(wù)收入增長4 倍的基礎(chǔ)上同比大漲3 倍，處于高速成長期；（2）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)不及預(yù)期，資金成本降低推動(dòng)利息凈收入增長20%；（3）公司獲資本補(bǔ)充后繼續(xù)布局多元金融，籌劃設(shè)立中原人壽（保險(xiǎn)）和中原資產(chǎn)管理（AMC），牌照日益齊全。
    ■優(yōu)化布局積極轉(zhuǎn)型，資金成本降低。（1）市場清淡業(yè)績回落，推進(jìn)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。2017H 公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入2.6 億元（YoY -33%），拆分來看，公司股基交易額市場份額較2016 年末降至0.55%，主因是近年來河南省內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競爭加劇；凈傭金率微降至萬分之4.1，降幅趨緩。A 股上市補(bǔ)充資本金后，公司在維持河南本土優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，繼續(xù)優(yōu)化和擴(kuò)大網(wǎng)點(diǎn)服務(wù)范圍，積極向財(cái)富管理者轉(zhuǎn)變，開展高費(fèi)率的投資顧問服務(wù)，有助于改善公司份額和傭金雙降的局面。我們預(yù)計(jì)公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額穩(wěn)定在0.55%左右，凈傭金率維持萬分之4 的較高水平。（2）資金成本下降，股票質(zhì)押續(xù)升。2017H 公司利息凈收入實(shí)現(xiàn)同比增長20%，從支出端來看，債務(wù)成本下降是公司利息凈收入增長的主因，公司在年初完成股權(quán)融資后債務(wù)融資需求降低，資金成本有望保持較低水平；從收入端來看，公司在兩融余額下降的同時(shí)股票質(zhì)押式回購待回購余額升至到25.5 億元（YoY+7.4%），二者此消彼長之下利息收入基本持平。
    ■境外業(yè)務(wù)緊抓機(jī)遇，再創(chuàng)佳績。2017H 中州國際緊抓上半年香港資本市場回暖的發(fā)展機(jī)遇，在2016 年境外業(yè)務(wù)收入增長4 倍的基礎(chǔ)上同比大漲3 倍，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.7 億元。香港子公司發(fā)揮公司客戶基礎(chǔ)廣泛等優(yōu)勢，拓展業(yè)務(wù)營銷體系建設(shè)，積極探索符合自身發(fā)展特征的業(yè)務(wù)模式和盈利模式，實(shí)現(xiàn)境外業(yè)務(wù)利潤倍增。未來香港子公司有望與內(nèi)地業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步增強(qiáng)經(jīng)營實(shí)力。
    ■自營有待改善，資管厚積薄發(fā)。（1）自營有待改善。2017 年上半年A 股市場和債券市場震蕩，公司實(shí)現(xiàn)自營投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)但不含對聯(lián)營企業(yè)的投資收益）1.06 億元（YoY -25%），有待改善。公司權(quán)益類和債券投資繼續(xù)把風(fēng)險(xiǎn)放在首要位置，積極調(diào)整應(yīng)對市場波動(dòng)，預(yù)計(jì)下半年公司收益率有望回暖。（2）資管厚積薄發(fā)。公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入0.3 億元（YoY+63%）,2017H 資管規(guī)模162 億元，較年初增長36%，其中集合資管占總資管規(guī)模比重為28%、收入占比77%。公司當(dāng)前資管規(guī)模整體還偏低，隨著公司資本補(bǔ)充和財(cái)富管理轉(zhuǎn)型推進(jìn)，資管業(yè)務(wù)具備較高的增長潛力。
    ■全產(chǎn)業(yè)鏈整合資源，豫企融資需求較大。2017H 公司實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)收入0.2 億元（YoY -75%），主要原因是公司承銷項(xiàng)目較同期大幅下降。公司將大量中小微企業(yè)在中原股權(quán)中心掛牌和融資、直接投資、新三板掛牌、做市業(yè)務(wù)、公司轉(zhuǎn)板、轉(zhuǎn)板后的再融資和股權(quán)質(zhì)押融資等業(yè)務(wù)串聯(lián)在一起，形成“六位一體”產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，中原股權(quán)中心掛牌企業(yè)1352 家，潛在項(xiàng)目儲(chǔ)備豐富。截至2016 年末河南證券化僅為22.5%，遠(yuǎn)低于全國 68.2%的平均水平，河南省政府在十三五規(guī)劃中明確提出要改善本省偏低的證券化率，鼓勵(lì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)上市融資，疊加證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)資本市場建設(shè)，為公司投行業(yè)務(wù)帶來較大的發(fā)展空間。
    ■積極擴(kuò)充資本，全面布局多元。公司2016 年公司凈資本、凈資產(chǎn)排名僅位于42、43，業(yè)績提升急需資本補(bǔ)充。A 股上市后中原證券融資渠道進(jìn)一步拓寬，公司27 億元可轉(zhuǎn)債方案已被證監(jiān)會(huì)受理，資本補(bǔ)充將推動(dòng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，有助于公司業(yè)績的大幅提升。另一方面，公司未來加速布局多元金融板塊，金融牌照日益齊全，涵蓋期貨、股權(quán)中心、創(chuàng)投并籌劃設(shè)立保險(xiǎn)子公司和AMC子公司，未來在財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等方面展開境內(nèi)外合作。
    ■投資建議：買入-A 投資評(píng)級(jí)，我們預(yù)計(jì)公司 2017-2019 年的 EPS 為0.13 元0.15 元和0.2 元，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)12.59 元。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：市場下行風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)經(jīng)營不善風(fēng)險(xiǎn)、信用違約風(fēng)險(xiǎn)