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公司上半年膏劑增速22.5%，相比去年同期30.5%和16 年全年37%放緩，主要原因通絡(luò)祛痛膏16 年下半年醫(yī)院市場(chǎng)增速太快，感受到醫(yī)?？刭M(fèi)的壓力，主動(dòng)控制醫(yī)院市場(chǎng)的代理推進(jìn)速度。膏劑OTC 市場(chǎng)，憑借“通絡(luò)定指標(biāo)、高價(jià)品種養(yǎng)團(tuán)隊(duì)、低價(jià)品種提價(jià)”的產(chǎn)品組合策略，已經(jīng)支撐起全國(guó)性的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，平臺(tái)效應(yīng)逐步體現(xiàn)?？诜幏剿帲繕?biāo)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向診所等第三終端，膠囊收入增速45.8%，剔除高開因素預(yù)計(jì)增速約30%；片劑收入略有下滑，主要原因是公司重新定位丹鹿通督片市場(chǎng)，放棄醫(yī)院市場(chǎng)，準(zhǔn)備通過滋養(yǎng)療效提價(jià)主攻OTC 市場(chǎng)，預(yù)計(jì)下半年收入將回升。
    毛利率環(huán)比平穩(wěn)，達(dá)到70.4%，環(huán)比提升3.2 個(gè)百分點(diǎn)。膏劑板塊12 年以來毛利率提升超過10%，逐步趨穩(wěn)，當(dāng)期達(dá)到 74.3%，同比提升1.4%；口服等其他業(yè)務(wù)由于產(chǎn)品銷量加快和提價(jià)等因素，毛利提升較多，當(dāng)期達(dá)到60.8%，同比提升8.9%。
    公司目前搭建的銷售體系，人員和推廣成本均體現(xiàn)在銷售費(fèi)用，本部管理費(fèi)用率逐步下降。公司依托區(qū)域責(zé)任制搭建的銷售隊(duì)伍，相關(guān)人員支出和終端返利主要體現(xiàn)在銷售費(fèi)用中的產(chǎn)品銷售費(fèi)，整體產(chǎn)品宣傳也體現(xiàn)在銷售費(fèi)用中的廣告費(fèi)和推廣會(huì)務(wù)費(fèi)，因此我們看到這三個(gè)費(fèi)用分別同比增長(zhǎng)40.9%、22.0%和25.5%，其中產(chǎn)品銷售費(fèi)的高速增長(zhǎng)充分說明了終端動(dòng)銷的順利和高毛利品種（銷售激勵(lì)大）占比的提升。本部管理費(fèi)用逐步趨于穩(wěn)定，銷售費(fèi)用率有望逐步降低。
    經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流較差，主要由于經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收大幅增加近1.96 億導(dǎo)致，預(yù)計(jì)下半年會(huì)好轉(zhuǎn)。公司一季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流4,337 萬，上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下滑到3,399 萬，一方面二季度公司通過放松信用政策降低近2 億庫(kù)存，這部分雖然回籠了部分資金，但是新增了約6,000 萬信合集團(tuán)轉(zhuǎn)讓款（公司將持有的信陽(yáng)悅合房地產(chǎn)60%股權(quán)以1.14 億轉(zhuǎn)讓給信合建設(shè)，來共同開發(fā)商業(yè)住宅），另一方面二季度繳納稅費(fèi)和支付職工薪酬大幅增加，應(yīng)交稅費(fèi)減少近4,000 萬，應(yīng)付職工薪酬和其他應(yīng)付款（集體產(chǎn)品銷售費(fèi)用）減少近3,500 萬。
    盈利調(diào)整
    我們預(yù)計(jì)公司2017/2018/2019 凈利潤(rùn)232/318/420 百萬人民幣，對(duì)應(yīng)增速-32.86%/36.77%/32.27%，其中剔除2016 年的可出售金融資產(chǎn)的處置收益， 2017 年扣非增速35%。
    投資建議
    我們認(rèn)為“高端膏劑放量、低端膏劑提價(jià)、口服產(chǎn)品反轉(zhuǎn)”為公司未來3 年利潤(rùn)30%的復(fù)合增長(zhǎng)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
    公司擁有近4 億現(xiàn)金、3.78 億可供出售金融資產(chǎn)、2.47 億理財(cái)產(chǎn)品，存在外延預(yù)期。
    公司目前對(duì)應(yīng)17 年P(guān)/E 28.45 倍，維持買入評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    營(yíng)銷改革情況低于預(yù)期、低價(jià)大品種提價(jià)不順利、醫(yī)?？刭M(fèi)影響口服制劑銷售、新產(chǎn)品推出低于預(yù)期。