>> 招商證券-九州通（600998）業(yè)績高速增長，多元化布局助推民企龍頭再上新臺階-170829
| 上傳日期： |
2017/8/30 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
審慎推薦-A（首次） |
作者： |
蔣一樊，吳斌 |
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首次覆蓋，我們給出“審慎推薦-A”的投資評級。
收入、凈利保持高速增長。九州通2017 年上半年實現(xiàn)收入362.3 億元，同比上升21.6%；扣非歸母凈利潤4.1 億元，同比上升32.2%，業(yè)績保持高速增長；分季度來看，17Q2 收入同比上升21.4%，同比多增1.4%，且近四個季度以來，同比增速均保持在20%以上，表明收入增長的平穩(wěn)性較佳。
盈利能力小幅提升，期間費用率保持穩(wěn)定。17H1 公司毛利率8.10%，同比上升0.66%，這主要基于核心業(yè)務(wù)毛利率的提升。公司銷售費用率和財務(wù)費用率分別同比上升0.3%和下降0.1%，管理費用率則未發(fā)生變化，總體來看，17H1 期間費用率5.9%，同比小幅上升0.2%，表明公司費用管控能力基本保持穩(wěn)定。17H1 公司凈利率2.2%，同比大幅上升1.2%。主要系公司地塊在舊城改造中因拆遷補償而獲得近4.8 億元非經(jīng)常性收益所致，扣非歸母凈利率為1.12%，同比上升0.09%，公司盈利能力有所提升。
核心業(yè)務(wù)保持高速增長，但重要性持續(xù)下降。17H1，公司主營業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入360.4 億元，同比上升21.2%，毛利率7.96%，同比上升0.48%。分業(yè)務(wù)來看，核心業(yè)務(wù)西藥、中成藥業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入294.2 億元，同比上升16.8%，在主營業(yè)務(wù)收入中占比81.6%，同比下降3.0%，延續(xù)了近五年的下降趨勢，業(yè)務(wù)毛利率7.65%，同比上升0.88%。在“兩票制”改革“強者恒強”邏輯下，穩(wěn)居醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)全國第四名的九州通在核心業(yè)務(wù)方面仍將保持高速增長。
其他主營業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭更為迅猛，助推毛利率邊際改善。17H1，中藥材與中藥飲片及醫(yī)療器械與計生用品業(yè)務(wù)收入分別同比上升39.2%和38.1%，毛利率分別為12.64%和8.09%，分別同比下降3.60%和1.85%，主要是本期內(nèi)公司調(diào)整統(tǒng)計口徑及去庫存所致。食品、保健品、化妝品等業(yè)務(wù)（消費品業(yè)務(wù)）則實現(xiàn)收入21.3 億元，同比大幅上升61.4%，毛利率達到9.05%，同比上升0.62%?？紤]到當前居民養(yǎng)生保健需求及醫(yī)療器械更新?lián)Q代需求正快速釋放，且九州通銷售網(wǎng)絡(luò)與渠道優(yōu)勢明顯，以上三類其他主營業(yè)務(wù)今后有望繼續(xù)以高于公司整體的速度持續(xù)擴容，并助推公司毛利率出現(xiàn)邊際改善。
純銷業(yè)務(wù)迅猛，未來增長可期。17H1，公司在二級及以上中高端醫(yī)療市場和二級以下基層醫(yī)療市場中分別實現(xiàn)純銷收入（含稅）81.9億元和36.5億元，分別同比上升40.7%和24.2%。近五年來，公司純銷業(yè)務(wù)收入CAGR高達37.4%，明顯高于同期公司總收入的20.2%。受益于藥品分類采購制度，公司加速布局中高端醫(yī)療機構(gòu)，考慮到目前中高端市場戶均配送額僅處于300多萬的較低水平，其發(fā)展?jié)摿θ允置黠@。
非公開發(fā)行股票獲批，公司未來發(fā)展值得期待。近日，公司非公開發(fā)行股票獲證監(jiān)會發(fā)審委審核通過。公司計劃近期內(nèi)向包括控股股東昌楚投資在內(nèi)的6名發(fā)行對象發(fā)行不超過1.83億股（成功發(fā)行后總股本將不超過18.79億股），募資總額不超過36億元。本次非公開發(fā)行股票有助于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，并為公司長期發(fā)展提供所需資金，提高盈利能力及償債能力。
成功推行限制性股票激勵計劃，助力公司業(yè)績高速增長。2017年6月，公司向其內(nèi)部2628名激勵對象成功推行限制性股票激勵計劃，解鎖條件為17、18、19年凈利潤相比16年分別增長不低于20%、45%、75%。激勵計劃成功實施后，公司不僅因收到近5億元認購款而能大幅提升短期償債能力和應(yīng)急能力，更能激勵全體員工齊心協(xié)力，助推公司業(yè)績持續(xù)增厚。
首次覆蓋，給出“審慎推薦-A”的投資評級。我們預(yù)計公司17-19年歸母凈利潤分別為11.43/14.27/17.33億元，EPS分別為0.67/0.84/1.02元，對應(yīng)8月29日收盤價的PE分別為29.8/23.9/19.7X?？紤]到可比公司PE及公司發(fā)展前景較好，我們給予其17年35-40X的目標估值，對應(yīng)目標價23.60-27.00元，并給出“審慎推薦-A”的投資評級。
風險提示：“兩票制”改革推進不及預(yù)期，分級診療制度落實不及預(yù)期，新興業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，藥械招采中降價幅度過大等。
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