>> 上海證券-九州通（600998）主營業(yè)務(wù)快速增長器械、消費品、醫(yī)藥電商多元化發(fā)展-170427
| 上傳日期： |
2017/4/27 |
大小： |
385KB |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
謹(jǐn)慎增持 |
作者： |
魏赟 |
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此報告為加密報告 |
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分產(chǎn)品來看，中西成藥2016年實現(xiàn)收入510.16億元，同比增長20.08%，毛利率為7.10%（+0.68pp），毛利率水平上升主要是公司加大與優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的合作力度，提高營銷能力，拓展終端業(yè)務(wù)所致；中藥材、中藥飲片2016年實現(xiàn)收入21.28億元，同比增長11.87%，毛利率為16.44%（-0.29pp），收入增速同比下降47.21pp，主要原因是2015年公司代理分銷阿膠業(yè)務(wù)，導(dǎo)致2015年收入基數(shù)較大，而2016年公司阿膠業(yè)務(wù)銷售有所下滑；
醫(yī)療器械、計生用品2016年實現(xiàn)收入48.71億元，同比增長39.04%，毛利率為10.08%（-1.6pp），公司2016年新建北京、新疆、廣東、福建、杭州、重慶6家骨科事業(yè)部，完成湖北骨科供應(yīng)鏈體系試點，擁有重慶、武漢等5個中心市區(qū)獨立庫房，同時通過新建、并購子公司擴(kuò)大業(yè)務(wù)覆蓋范圍，有利于器械、計生用品業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長；食品、保健品、化妝品等2016年實現(xiàn)收入34.03億元，同比增長112.48%，毛利率為8.92%（-7.05pp），毛利率水平下降的主要原因是母嬰產(chǎn)品實現(xiàn)收入22.15億元（+374.5%），收入增速較快且毛利率水平較低。
我們認(rèn)為：1）中西成藥是公司最主要的收入、毛利來源，2016年中西成藥業(yè)務(wù)的收入、毛利占比分別為83.1%（-2.8pp）、76.0%（+2.5pp）；2）醫(yī)療器械、計生用品的2015年、2016年收入同比增速分別為58.24%、39.04%，維持快速增長的態(tài)勢，食品、保健品、化妝品等業(yè)務(wù)2016年收入同比增速為112.48%（+87.25pp），器械業(yè)務(wù)、消費品業(yè)務(wù)收入占比分別為7.9%（+0.9pp）、5.5%（+2.3pp），毛利占比分別為10.3%（-0.7pp）、6.4%（-0.5pp），公司與優(yōu)質(zhì)的品牌廠家進(jìn)一步拓展戰(zhàn)略合作，有望將器械、消費品業(yè)務(wù)發(fā)展為公司收入的新增長點。
受益于“兩票制”等政策紅利，純銷業(yè)務(wù)收入增速較快
分終端來看：1）二級及以上中高端醫(yī)院市場2016年實現(xiàn)收入
128.31億元（含稅），同比增長38.46%，二級及以上醫(yī)院客戶達(dá)3,780余家（+18.13%）；2）二級及以下基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)2016年實現(xiàn)收入66.78億元，同比增長26.48%，二級及以下基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶達(dá)51,750余家（+36.18%）。
截至2016年末，公司擁有30個省級醫(yī)藥物流中心（僅剩寧夏銀川），較2015年末新增4個，設(shè)立了54家地市級分銷物流中心，較2015年末新增9個。在已公布基藥配送資格的31個省（市、區(qū)）中，公司獲得22個省的配送資格。截至2016年末，公司已取得1,089個縣區(qū)配送權(quán)（+24.17%）。
我們認(rèn)為：1）1月份國務(wù)院出臺的《在公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥品采購中推行“兩票制”的實施意見（試行）》中明確2017年要在11個綜合醫(yī)改試點省份、200個公立醫(yī)院綜合改革試點城市率先推行“兩票制”，鼓勵其他地區(qū)執(zhí)行“兩票制”，爭取到2018年在全國全面推開，意味著“兩票制”已勢在必行。綜合考慮近年來陸續(xù)出臺的94號文、營改增等相關(guān)政策文件，醫(yī)藥流通行業(yè)面臨洗牌，以公司為代表的終端覆蓋全面、物流網(wǎng)絡(luò)布局完善、銷售規(guī)模大的醫(yī)藥龍頭企業(yè)有望受益于本次行業(yè)洗牌，占據(jù)更多的市場份額；2）公司純銷業(yè)務(wù)的收入增速高于調(diào)撥業(yè)務(wù)，隨著“兩票制”等政策的持續(xù)推進(jìn)，公司純銷業(yè)務(wù)的收入占比將持續(xù)提高，考慮到純銷業(yè)務(wù)的毛利率高于調(diào)撥業(yè)務(wù)，公司具有完善的營銷網(wǎng)絡(luò)、終端覆蓋能力強(qiáng)等競爭優(yōu)勢，公司整體的盈利能力有望持續(xù)提高。
零售業(yè)務(wù)增速較快，電商B2C業(yè)務(wù)扭虧為盈
零售連鎖業(yè)務(wù)2016年實現(xiàn)收入16.11億元，同比增長63.7%，毛利率為20.48%（+2.61pp），收入、毛利率均同比增長的主要原因是醫(yī)藥電商B2C業(yè)務(wù)收入增速較快且毛利率水平提升。
公司醫(yī)藥電商B2C業(yè)務(wù)2016年實現(xiàn)收入10.60億元（含稅），凈利潤為1,895.73萬元，實現(xiàn)扭虧為盈，公司醫(yī)藥電商B2C業(yè)務(wù)盈利水平大幅好轉(zhuǎn)的原因是公司強(qiáng)化與優(yōu)質(zhì)渠道的合作，同時加強(qiáng)內(nèi)部管理提高人均效能，并不斷開拓智慧藥房和海外購業(yè)務(wù)。2016年，公司有效整合好藥師網(wǎng)上藥店（B2C）、海外購、麥迪森電子商務(wù)（O2O）、九州通健康管理、遠(yuǎn)程醫(yī)療事業(yè)部等5個相對獨立的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)板塊，組建了健康998電商集團(tuán)，利用公司醫(yī)藥分銷、品種規(guī)模、物流配送等資源優(yōu)勢，實現(xiàn)了線上線下的業(yè)務(wù)整合，建立了B2C、O2O、個人健康管理為一體的大健康服務(wù)平臺，為客戶提供線上線下全方位的健康服務(wù)。
風(fēng)險提示
兩票制等行業(yè)政策風(fēng)險；并購導(dǎo)致毛利率下降的風(fēng)險；并購進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險；醫(yī)藥純銷、醫(yī)藥電商等業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期風(fēng)險
投資建議
未來六個月內(nèi)，維持“謹(jǐn)慎增持”評級
預(yù)計17、18年實現(xiàn)EPS為0.64、0.78元，以4月25日收盤價19.56元計算，動態(tài)PE分別為30.37倍和25.09倍。同類型可
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