>> 東興證券-九州通（600998）年報(bào)及一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，民營(yíng)流通龍頭多點(diǎn)開花-170425
| 上傳日期： |
2017/4/25 |
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來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
張金洋 |
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觀點(diǎn)：
業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，符合市場(chǎng)預(yù)期
1）從2016年全年來看，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)24.13%，扣非后歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)43.08%，扣非后凈利潤(rùn)增速顯著高于收入增速，我們認(rèn)為主要有幾個(gè)因素：①西藥、中成藥業(yè)務(wù)毛利率的較大提升，一方面是受益于流通行業(yè)整合導(dǎo)致公司部分調(diào)撥業(yè)務(wù)向終端渠道轉(zhuǎn)移，另一方面是公司主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，高毛利品種（如全國(guó)代理產(chǎn)品）占比加大；②好藥師的扭虧為盈，好藥師2015年虧損2877.85萬(wàn)元，而16年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1895.73 萬(wàn)元，貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性；③母嬰產(chǎn)品快速發(fā)展，盡管奶粉業(yè)務(wù)毛利率不高，但因?yàn)椴簧婕颁N售費(fèi)用，反而凈利率高于公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。 分業(yè)務(wù)板塊來看：
批發(fā)業(yè)務(wù)：全年實(shí)現(xiàn)收入589.89 億元，同比增長(zhǎng)23.54%，毛利率為7.22%，較去年同期增加0.11 個(gè)百分點(diǎn)。其中醫(yī)院純銷版塊增長(zhǎng)迅速，純銷比例占比提升，二級(jí)及以上中高端醫(yī)院實(shí)現(xiàn)含稅銷售128.31 億元，同比增長(zhǎng)38.46%，二級(jí)以下基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)含稅銷售66.78 億，同比增長(zhǎng)26.48%。 零售業(yè)務(wù)：全年實(shí)現(xiàn)收入16.11 億元，同比增長(zhǎng)63.59%，毛利率為20.48%，較去年同期增加2.61 個(gè)百分點(diǎn)。好藥師扭虧為盈，2016 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1895.73 萬(wàn)元。 醫(yī)藥工業(yè)：全年實(shí)現(xiàn)收入8.19 億元，同比增長(zhǎng)6.10%，毛利率為21.75%，較去年同期增加3.50 個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)板塊毛利率大幅提升，主要與子公司京豐開展藥包材采購(gòu)招標(biāo)有關(guān)。 分產(chǎn)品來看：
西藥、中成藥：全年實(shí)現(xiàn)收入510.16 億元，同比增長(zhǎng)20.05%，毛利率為7.10%，較去年同期增長(zhǎng)0.68 個(gè)百分點(diǎn)。西藥、中成藥的毛利率提升受益于行業(yè)變革以及公司主動(dòng)的策略，一方面是受益于流通行業(yè)整合導(dǎo)致公司部分調(diào)撥業(yè)務(wù)向終端渠道轉(zhuǎn)移，另一方面是公司主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，高毛利品種（如全國(guó)代理產(chǎn)品）占比加大。 中藥材、中藥飲片：全年實(shí)現(xiàn)收入21.28 億元，同比增長(zhǎng)11.87%，毛利率為16.44%，較去年同期減少0.29 個(gè)百分點(diǎn)。增長(zhǎng)幅度較去年有所下降，主要是阿膠業(yè)務(wù)銷售下滑所致。 醫(yī)療器械、計(jì)生用品：全年實(shí)現(xiàn)收入48.71 億元，同比增長(zhǎng)39.04%，毛利率為10.08%，較去年同期減少1.6 個(gè)百分點(diǎn)。毛利率下降的原因主要是公司加大與品牌廠家合作力度，毛利率相對(duì)較低所致。 食品、保健品、化妝品：全年實(shí)現(xiàn)收入34.03 億元，同比增長(zhǎng)112.48%，毛利率為8.92%，較去年減少7.05 個(gè)百分點(diǎn)。公司消費(fèi)品業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，母嬰奶粉實(shí)現(xiàn)含稅銷售22.15 億元，同比增長(zhǎng)374.5%。 從2016年財(cái)務(wù)指標(biāo)上來看，公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.65%、2.06%、1.08%，較去年同期分別+0.18、-0.11、+0.05個(gè)百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用率的增長(zhǎng)與公司職工薪酬增長(zhǎng)高于收入增速有關(guān)，而管理費(fèi)用率的下降主要是稅費(fèi)及限制性股權(quán)攤銷的同比下降所致。從營(yíng)運(yùn)能力來看，公司凈營(yíng)業(yè)周期為63.69 天，較去年同期增加3.04天，我們認(rèn)為主要是公司純銷業(yè)務(wù)占比提升，醫(yī)院回款相對(duì)較慢所致。依托淀粉膠囊為核心，打造業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)發(fā)動(dòng)機(jī) 2）從2017年一季報(bào)情況來看，公司收入端與利潤(rùn)端仍然維持高速增長(zhǎng)。 分業(yè)務(wù)版塊來看：批發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入181.01億元，同比增長(zhǎng)21.35%；醫(yī)藥零售實(shí)現(xiàn)收入4.18億元，同比增長(zhǎng)22.76%；醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)收入2.29億元，同比增長(zhǎng)52.68%。 分產(chǎn)品來看：西藥、中成藥實(shí)現(xiàn)收入156.43億元，同比增長(zhǎng)18.53%；中藥材、中藥飲片實(shí)現(xiàn)收入6.06億元， 同比增長(zhǎng)12.17%；醫(yī)療器械、計(jì)生用品實(shí)現(xiàn)收入15.34億，同比增長(zhǎng)44.48%；食品、保健品、化妝品實(shí)現(xiàn)收入9.66億元，同比增長(zhǎng)58.64%。
受益流通行業(yè)整合，民營(yíng)龍頭蓄勢(shì)待發(fā)
公司批發(fā)業(yè)務(wù)的下游客戶主要有三種，即醫(yī)療機(jī)構(gòu)（純銷）、藥店、經(jīng)銷商（調(diào)撥），從行業(yè)的角度出發(fā)， 對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷售的毛利率在5-9%，對(duì)藥店銷售的毛利率在5-7%，調(diào)撥業(yè)務(wù)一般毛利率在2-3%。由于流通行業(yè)的整合（兩票制、營(yíng)改增、94號(hào)文等），公司批發(fā)業(yè)務(wù)將顯著受益：
從存量上來看：兩票制下，公司有望承接從流通企業(yè)到醫(yī)院的最后一票，部分原有面向醫(yī)院終端的調(diào)撥業(yè)務(wù)有望轉(zhuǎn)化為純銷業(yè)務(wù)，帶來毛利率的提升；94 號(hào)文、營(yíng)改增導(dǎo)致藥店不得以現(xiàn)金進(jìn)貨，部分以過票為利潤(rùn)來源的商業(yè)公司無(wú)法再以原有模式運(yùn)營(yíng)，公司部分終端為藥店的調(diào)撥業(yè)務(wù)已經(jīng)轉(zhuǎn)化為直接對(duì)接藥店， 也為2016 年公司批發(fā)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了毛利率的提升。 從增量上來看：兩票制下，小商業(yè)企業(yè)向大流通企業(yè)靠攏已成趨勢(shì)，盡管公司過去在純銷業(yè)務(wù)上相對(duì)薄弱， 未來有望借兩票制帶來的機(jī)遇壯大。 布局醫(yī)藥電商，探索處方外流的先行者 未來醫(yī)藥分開是大勢(shì)所驅(qū)，公司具
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