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    ■產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大幅優(yōu)化，死差驅(qū)動(dòng)價(jià)值增長。2017 年上半年新華保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值達(dá)到71 億元，同比增速28%，我們認(rèn)為主要原因一是聚焦健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)，發(fā)展期交產(chǎn)品，保障屬性增強(qiáng)，二是月均人均綜合產(chǎn)能同比提升2.8%，帶動(dòng)個(gè)險(xiǎn)新單同比增長15%。
    （1）產(chǎn)品久期拉長，聚焦健康強(qiáng)化保障。2017 年公司在年度計(jì)劃中取消了躉交業(yè)務(wù)，聚焦期交業(yè)務(wù)發(fā)展，拉長負(fù)債端久期，期交占比穩(wěn)步提升，2017 年上半年受到轉(zhuǎn)型影響，公司保費(fèi)同比下滑13%，期交保費(fèi)達(dá)到166 億元（YoY+22%），其中十年期及以上期交保費(fèi)108 億元（YoY+41%），占首年保費(fèi)的比例達(dá)到56%，同比提升35 個(gè)百分點(diǎn)。公司將繼續(xù)推動(dòng)長期保障型產(chǎn)品的發(fā)展，產(chǎn)品保障屬性進(jìn)一步增強(qiáng)，預(yù)計(jì)2017 年全年期交保費(fèi)同比增速將維持20%以上水平；與此同時(shí)公司近年來以健康險(xiǎn)為核心，健康險(xiǎn)保費(fèi)占比逐年提升，2017 年上半年健康險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入166 億元，同比增長43%，其中健康險(xiǎn)首年保費(fèi)達(dá)到69 億元，在首年保費(fèi)中占比36%（較去年同期提升21 個(gè)百分點(diǎn)），與其他產(chǎn)品相比，健康險(xiǎn)產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值率較高，隨著健康險(xiǎn)占比提升，公司整體新業(yè)務(wù)價(jià)值率將不斷提高。在健康險(xiǎn)占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善推動(dòng)下，上半年公司退保率同比下降0.8 個(gè)百分點(diǎn)至3.7%，預(yù)計(jì)全年將維持3.5%左右水平。
    （2）營銷員產(chǎn)能提升推動(dòng)個(gè)險(xiǎn)保費(fèi)增長。2017 年上半年公司個(gè)險(xiǎn)保費(fèi)達(dá)到482 億元，同比增速20%，我們認(rèn)為個(gè)險(xiǎn)的穩(wěn)健增長主要源自于營銷員產(chǎn)能的提高。上半年?duì)I銷員人數(shù)33 萬人，較之上年末基本持平，月均人均綜合產(chǎn)能7032 元，同比增速2.8%，推動(dòng)個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)同比增速達(dá)到15%。2017 年上半年個(gè)險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值占比達(dá)97%，同比增速26%，使得新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速達(dá)到28%。公司聚焦個(gè)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2017 年全年公司營銷員同比增速將達(dá)到10%，個(gè)險(xiǎn)新單同比增速達(dá)到13%以上，驅(qū)動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值增速達(dá)到30%。
    ■投資浮盈大幅提升。2017 年上半年公司凈投資收益率為4.9%（平安5%/太保5.1%/國壽4.71%），總投資收益率為4.9%（平安4.9%/太保4.7%/國壽4.61%），不過與此同時(shí)上半年其他綜合收益達(dá)到8 億元（上年同期為-25 億元），投資實(shí)現(xiàn)浮盈。
    （1）非標(biāo)投資占比維持高位。2017 年上半年非標(biāo)投資資產(chǎn)達(dá)到2307 億元（較上年末+2%），在總投資資產(chǎn)中占比達(dá)到33%，公司目前存量的非標(biāo)資產(chǎn)AAA 級占比約為95%，整體信用風(fēng)險(xiǎn)很小，安全性很高，預(yù)計(jì)2017 年全年優(yōu)質(zhì)的非標(biāo)資產(chǎn)將依舊是投資重點(diǎn)，在公司的風(fēng)險(xiǎn)把控措施下，信用風(fēng)險(xiǎn)有限。
    （2）投資浮盈提升。2017 年上半年由于定存利息收入同比減少49%，使得凈投資收益同比減少1%，公司凈投資收益率4.9%，總投資收益率為4.9%。不過與此同時(shí)公司投資浮盈大幅提升，其他綜合收益達(dá)到8 億元（上年同期為-25 億元），預(yù)計(jì)2017 年全年公司凈投資收益率維持在4.9%左右，總投資收益率在5.1%左右。
    ■死差益提升價(jià)值，準(zhǔn)備金壓力將減輕。
    （1）死差益推動(dòng)內(nèi)含價(jià)值穩(wěn)步提升。2017 年上半年公司內(nèi)含價(jià)值達(dá)到1420 億元（較年初+9%，平安+16%/太保+10%/國壽+7%），較年初提升126 億元，其中新業(yè)務(wù)價(jià)值的影響帶來71 億元提升，期望收益帶來61億元提升，運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)偏差則帶來9 億元，死差益持續(xù)推動(dòng)公司價(jià)值穩(wěn)步提升。我們認(rèn)為在公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，健康險(xiǎn)占比穩(wěn)步提升等因素推動(dòng)下，預(yù)計(jì)2017 年全年公司內(nèi)含價(jià)值將持續(xù)穩(wěn)步提升。
    （2）準(zhǔn)備金補(bǔ)提壓力將減輕。2017 年上半年公司補(bǔ)提壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金12.2 億元，長期健康險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金7.8 億元，合計(jì)減少稅前利潤約20 億元（平安154 億元/太保41 億元/國壽22 億元），預(yù)計(jì)中債國債十年期到期收益率750 日移動(dòng)平均將在2017 年四季度迎來3.11%左右的拐點(diǎn)，準(zhǔn)備金補(bǔ)提帶來的壓力將有所減輕。
    ■投資建議：買入-A 投資評級，預(yù)計(jì)新華保險(xiǎn)2017-2019 年歸母凈利潤同比增速達(dá)到-2%、15%、21%，EPS 分別為1.55 元、1.78 元、2.16 元，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為75 元。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：保費(fèi)增速低于預(yù)期/股票投資虧損/壽險(xiǎn)利潤釋放低于預(yù)期