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2017 年H1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入/歸母凈利潤(rùn)為111 億/7.92 億元，同比增長(zhǎng)24.60%/57.83%，其中飼料/光伏業(yè)務(wù)收入占比分別為60.70%/38.21%，毛利占比48.25%/51.75%，光伏收入和毛利分別提高9.87pcts 和 5.99pcts，光伏業(yè)務(wù)盈利所占權(quán)重大幅增加，已超過(guò)一半。多晶硅技改項(xiàng)目已于2017 年順利完工形成2 萬(wàn)噸產(chǎn)能，另有預(yù)計(jì)5 萬(wàn)噸高純多晶硅項(xiàng)目于2018 年建成。隨著多晶硅產(chǎn)能的逐步釋放，為業(yè)績(jī)帶來(lái)巨大彈性，進(jìn)入高增長(zhǎng)期。
    行業(yè)分析：水產(chǎn)飼料迎來(lái)復(fù)蘇，光伏行業(yè)放量增長(zhǎng)。水產(chǎn)飼料：史上最嚴(yán)休漁政策推動(dòng)水產(chǎn)品價(jià)格上升，帶動(dòng)水產(chǎn)飼料需求增加。光伏：成本下降顯著，預(yù)計(jì)2019 年前將實(shí)現(xiàn)用戶側(cè)0.4 元/KWh 平價(jià)上網(wǎng)，極大拉動(dòng)需求放量。需求：國(guó)際市場(chǎng)需求平穩(wěn)向好，國(guó)內(nèi)需求旺盛，“十三五”期間累計(jì)裝機(jī)已超101GW，后隨平價(jià)上網(wǎng)到來(lái)增速將加速。硅料：2017 年1 月至今價(jià)格維持高位（約14 萬(wàn)元/噸），仍存40%進(jìn)口替代空間。電池：低端電池行業(yè)集中度低，競(jìng)爭(zhēng)激烈；高效電池推動(dòng)成本進(jìn)一步下降。電站：“十三五”規(guī)劃限制西北地區(qū)光伏發(fā)展，光伏裝機(jī)東移，“漁光一體”電站擁有超國(guó)內(nèi)存量15 倍的約1500GW 潛在裝機(jī)規(guī)模。
    公司分析：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)保優(yōu)勢(shì)，光伏業(yè)務(wù)前景廣。傳統(tǒng)水產(chǎn)飼料產(chǎn)量維持在220 萬(wàn)噸/年，市占率第一，受益于水產(chǎn)品價(jià)格復(fù)蘇，收入有所增加；多晶硅生產(chǎn)成本已降至5.7 萬(wàn)元/噸，優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)能2 萬(wàn)噸/年，預(yù)計(jì)2018 年底將達(dá)到9.5 萬(wàn)噸/年，躋身第一梯隊(duì)；電池產(chǎn)能規(guī)模3.6GW，預(yù)計(jì)2017/2018/2019 年將達(dá)到5.4GW/8.3GW/9.7GW，成全球最大電池生產(chǎn)商；光伏發(fā)電項(xiàng)目已過(guò)審1000MW、在建620MW，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備儲(chǔ)備超5GW。預(yù)計(jì)隨著光伏業(yè)務(wù)放量，業(yè)績(jī)將進(jìn)入高增長(zhǎng)期。
    財(cái)務(wù)分析：盈利能力持續(xù)增強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)效率不斷優(yōu)化。2012-2016 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入134.91 億/151.90 億/154.09 億/140.79 億/208.84 億元。期間綜合毛利率穩(wěn)步上升，平均成本費(fèi)用利潤(rùn)率快速上升，ROE 高于行業(yè)中值；存貨周轉(zhuǎn)率高于同業(yè)平均值，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于光伏同行平均值；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅增加，對(duì)凈利潤(rùn)覆蓋保持穩(wěn)定；負(fù)債比率持續(xù)下降，2017H1 為48.93%處于行業(yè)最低水平，為后續(xù)大量資本支出提供彈藥儲(chǔ)備。
    風(fēng)險(xiǎn)因素。飼料需求下滑；政策變化；硅料產(chǎn)能過(guò)剩；海外“雙反”等。
    盈利預(yù)測(cè)及估值。公司為光伏+飼料雙主業(yè)互動(dòng)。預(yù)計(jì)飼料業(yè)務(wù)未來(lái)呈穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢(shì)；光伏業(yè)務(wù)大力推進(jìn)，業(yè)績(jī)進(jìn)入高增長(zhǎng)階段。我們預(yù)測(cè)2017-19年凈利潤(rùn)為16.45 億/22.68 億/35.93 億元，EPS 為0.42/0.57/0.89 元，對(duì)應(yīng)PE 為20/15/9 倍，估值處于歷史底部。農(nóng)業(yè)飼料類(lèi)與光伏多晶硅類(lèi)公司動(dòng)態(tài)估值區(qū)間類(lèi)似，均為2017/2018 年20/17 倍左右，所以我們綜合給予公司2018 年18 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)10.30 元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。